何清漣：誰是中國股市「黑色星期二」的第一推手？

    　中國股市暴漲帶來的興奮還未被市場完全消化，股評家們正在紛紛論證「大國經濟締造股市牛途」之時，「黑色星期二」（２月２７日）就已經來臨。而且這次與以往不同。以往中國股市無論漲跌，都只是自個關起門來玩個痛快，這次卻帶累世界股市一同跳水：上海股市在黑色星期二下跌８.８％，美國道瓊斯隨著在當日下跌了３.３％，歐洲股市在當日下跌２.６％，香港下跌１.８％，日本當日雖然只微跌了０.５％，但在星期三上午則下跌３.５６％，韓國也跟著下跌４％，新加坡股市在星期三上午一開盤就下挫了４.８２％。澳大利亞則在星期三上午失去了３％的市值，澳洲公司損失慘重，股東們虧損高達３４０億美元。

　　中國股市下跌的原因，事後諸葛亮們已經總結了多條，比如政策層面的多種利空消息，政府嚴查違規資金入市、央行一年期券發行等等，導致基金做空傳言四起。但這種事後總結已經無多大意義。最有意義的思考應該是：中國股市下跌為何會波及全球。儘管中國方面認為中國股市尚無能力影響世界股市，但從時間次序上看，分析家們有充分理由認為全球股市下跌是受中國股市下跌之累。而且必須正視的是，通過幾十家駐中國境內的ＱＦＩＩ（合格的境外機構投資者之簡稱）的操作，中國股市已經與世界資本市場聯繫在一起了。

　　中國股市資金流量猛增

　　有必要先回顧中國股市在下跌前的一些現象。

　　此番牛市上有兩組數據值得關注。

　　第一出現投資基金熱。在上海等中國沿海地區，投資基金熱暴升。據統計，流入中國的投資基金去年年初相當於６００億美元，但是年底就一下子達到了１１００億美元，還出現了一天之內就有數億元人民幣被拋入投資基金的異常事態——這些資金當中，顯然有外國游資。

　　第二，開戶人數突破８０００萬。據說，許多人將自己的住房抵押到銀行，借貸資金投入股市。而銀行這樣做，自然是政府主管部門放任的結果。

　　對中國股市質量的懷疑與審視

　　不過，伴隨著此波牛市的，還有懷疑與審視的目光，而懷疑的理由亦非常充分，只是這些聲音完全被牛市的熱度遮蓋住了。

　　其一，中國上市公司的面貌並未發生多少改變。目前的１，４００家上市公司中，許多企業依然質量低劣。只是由於信息披露制度與會計準則都極不完善，外界無從知道這些企業的真實財務狀況。會計行業的弄虛作假蔚然成風，欺詐上市的案件時有發生，這些一直是中國股市的陰影。

　　其二，７家銀行佔中國股市市值的１／３。這裡面蘊含的風險相當高，一則是這些銀行並未證明自己已經清理完由於管理不善和金融欺詐所造成的巨額歷史壞賬，這些壞帳估計高達將近６０００億美元（另一說是９０００億）；二是中國金融股的估值比國際同業的估值水準已偏離很多。平均而言，世界銀行股的市盈率（ＰＥ）是１５倍，保險股約１４倍。而目前內地市場銀行股的市盈率已高達３０倍，而２００６年１月時還只有１３倍。

　　謠言、內幕交易、莊家哄抬股價，這些都注定目前中國股市仍是短期投機者的天堂。中國股民這些年在股市上損兵折將也是眾所周知之事，坊間流傳多種「股市十八怪」的版本，算是股民們對股市的評判，其中有幾條是：老總開溜不回來（指上市公司、券商老總卷款潛逃）；要想賺錢別進股市來；上市公司一年優，二年壞，三年不知在不在；違規總比監管快；黑嘴騙錢像比賽，虧損公司股票漲得快；　新股好壞都能賣；公司上市就學壞，業績就怕陽光晒；三天兩頭鬧股災，一虧就是好幾代。　據說自有中國股市以來，股民財富在股市上蒸發了１２，０００億人民幣。

　　就在上述股市基本面不好、泡沫化很明顯的情況下，近三個多月以來，在能源、銀行和原料行業股票上漲的帶動下，中國滬深兩大股市呈現一片旺像。但是這種狀況並未令所有人感到放心，至少外國經紀公司的分析師們比其中國同行要謹慎得多。在他們看來，企業獲得的利潤根本不能解釋股市目前的迅速上漲。對中國股市上漲，他們持保留態度，認為投資者和企業都走錯了路。

　　其實，只要分析自２００６年以來中國政府推出的一系列意在繁榮股市的政策，就知道最近三個月這波行情完全是中國政府充當了股市的第一推手所致。

　　中國政府開通資本管道：ＱＦＩＩ與ＱＤＩＩ

　　就筆者長期積累的經驗，用分析西方股市那套技術工具與方法來分析中國股市注定找不到結果，因為分析中國股市需要從中國經濟的基本面入手。

　　中國股市近幾個月的暴漲，主要在於有大量國際游資進入。而國際游資的大量進入，則有賴於中國當局有意拓寬ＱＦＩＩ管道。

　　通過政策拉動股市的把戲，中國政府早就玩得純熟。但過去因為限制外資進入Ａ股市場，所以最多只能自己關起門來玩股市，在股民被洗劫一空之後，缺乏資金拉抬，後繼乏力。於是中國政府先於２００２年開通了ＱＦＩＩ，繼之又於２００６年開通了ＱＤＩＩ，後者主要是為了減輕外匯儲備壓力。

　　ＱＦＩＩ是業內人士對「合格的境外機構投資者」（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ　Ｆｏｒｅｉｇｎ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ）的簡稱，是為境外資金流入中國股市開闢的通道；ＱＤＩＩ是對合格的境內機構投資者（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ　Ｄｏｍｅｓｔｉｃ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｉｎｖｅｓｔｏｒ）的簡稱。前者是允許境外投資機構的資金到中國股市投資，後者是允許境內投資機構到境外投資股票、金融、債券和其他金融產品。因為兩者開通的時間相差五年，所以當２００６年４月１３日ＱＤＩＩ開閘之後，中國金融專業媒體很是熱鬧了一陣，說是五年一輪迴，終於輪到中國資金揚帆出海了。

　　就在眾多分析師分析誰是此輪股市跌落的幕後推手時，筆者將２００６年以來有關股市的政策消息彙集到一起分析，發現２００６年年末股市瘋漲的「第一推手」其實還是中國政府。從２００５年１２月以來，中國證券分析界就以「新政頻出，今年股市不寂寞」為題，反覆預告２００６年中國股市的「利好消息」，而在這些所謂「新政」當中，最顯著的是這麼兩條，即２００６年１月生效的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》（外國投資者首次獲准進入中國全流通Ａ股市場），以及２００６年８月頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》。

　　說到此處，還得追溯ＱＦＩＩ的起源。早在２００２年初，中國政府就公布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許「合格境外機構投資者」投資中國Ａ股市場，並於２００３年５月正式啟動這一項目。２００６年８月２５日，中國政府又頒布《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，取代２００２年的暫行規定。至２００６年８月為止，中國政府共批准了４５個合格的境外機構投資者。值得一提的是，為了繁榮中國股市，中國政府一再降低ＱＦＩＩ的進入門檻，比如原來規定，申請加入這個項目的外國金融機構必須擁有１００億美元以上的資產，而新規定把這個標準降低至５０億美元。此外，原規定要求外國保險公司必須有３０年的歷史才能成為合格的境外機構投資者，而新規定表示，有５年歷史的外國保險公司就可以進入這個項目。同樣，開辦５　年以上、管理資金超過５０億美元的退休基金、慈善基金和政府投資機構也可以加入這個項目。

　　ＱＦＩＩ進入中國Ａ股市場的資金獲批額度，目前共達９９.４５億美元，離１００億美元「紅線」咫尺之遙。據說，由於已經有效地疏導了ＱＦＩＩ額度擴容對國際收支失衡的壓力，再次提高額度已水到渠成，就在「黑色星期二」當天，一位中國證監部門官員還對外透露，中國將把外資機構的證券投資上限，定為國內Ａ股總市值的５－１０％，當前中國Ａ股總市值約為１０萬億（兆）元人民幣。這一消息意味著在未來８至１０年內，可能將有５５０億－１，２００億美元的境外機構資金逐步獲准投資於中國股市。

　　中國政府對國際游資亮出誘餌：人民幣年內將升值５％

　　僅僅只放寬ＱＦＩＩ的通道遠遠不夠，還得有讓魚咬鉤的誘餌，於是人民幣升值成了最好的誘餌。

　　近五年以來，以美國為首的西方國家一直要求人民幣升值，２００６年以後這個問題更成為美國政府與中國談判的焦點問題。在世界各國相繼變相提高貿易壁壘之後，中國當局不得不在巨大的壓力下，宣布人民幣將保持長期，穩定的升值政策，以緩解國際壓力。去年中國外匯儲備超過１萬億美元之後，中國政府已經開始考慮通過減少貿易順差來降低外匯儲備過大的壓力。今年１月初，國家商務部部長薄熙來表示要「把減少順差作為今年外貿發展的頭等大事抓好」之時，國家商務部網站亦於相同時間發布了一份報告，明白道出以人民幣「年升值４－５％」來應對貿易順差過大的困境。

　　可以想像這則消息對那些手握大量游資的國際投機者具有何等誘惑力。「資本最聽利潤的話，哪裡獲利哪安家」，更何況目前任何行業都面臨利潤平均化的壓力，以美國房地產業而言，多年來利潤率就在２－３％的區間徘徊，而能夠盈利５％以上的行業，當然是投資首選。中國股市上一直有分析者指出，一些ＱＦＩＩ早就在股市低迷之時低位建倉，待機而動。這時候，只要有人點燃股市上漲的第一把火，不愁火勢不旺。更何況中國銀行系統向來對股市融資網開一面，只要有人需要，就能從銀行借出錢來投入股市。

　　有分析指出，在這輪「牛市」上，中國股市上前十大流通股東為清一色的基金、券商、ＱＦＩＩ，總持股比例佔流通盤的２６.８６％（黑色星期二之前的數字）。這一點說明，以現在的ＱＦＩＩ規模計，它已成為中國股市上一隻不可小覷的力量。

　　中國政府不再是控制中國股市資金唯一的一隻手

　　中國方面至今仍然認為，中國股市不具有影響世界股市的能力，並推斷這次日本央行宣布加息２５個基點，將隔夜貸款利率（短期利率）上調至０.５０％是此次全球股市下挫的根源。據分析，低利率的日本一直充當了「國際借款機」的角色：投資者（投機者）經常用很低的利率借出日元，然後兌換成其他幣種，去回報率更高的地方去投資（或者套利）。整個資金循環的箭頭是從日本發散到其他國家，資金成本低廉的日元成了全球泡沫的一個「流動性輸出池」，那麼，一旦日本決心不再向外輸出「流動性」，那麼，全球股市將突然承受劇烈動盪的風險。但這一分析只是一種說法而已。因為畢竟是中國股市的下跌帶動了世界股市的下跌。

　　考察中國股市的波動時，還必須考慮到一點：今天的中國股市資金除了中國政府那隻手在控制之外，還多了一隻手，那就是多家ＱＦＩＩ。這些ＱＦＩＩ進入中國股市，除了為中國股市增加大量資金之外，也不可避免增加了中國股市的投機性與風險。

　　世界投資（投機）基金為何鍾情於中國股市？Ｎｅｗｔｏｎ　Ｇｌｏｂａｌ　Ｈｉｇｈｅｒ　Ｉｎｃｏｍｅ　Ｆｕｎｄ的基金經理詹姆斯·哈里斯的說法比較有代表性。哈里斯認為，投資者在上世紀９０年代失去了關注的焦點，隨著人口老齡化，越來越多領退休金的人需要退休收入，他們成為收益型股票的「天然支持者」。但哈里斯認為，現在很難在美國這個成熟的市場上找到好股票。相反，他對亞洲股票比較樂觀，認為亞洲貨幣將在人民幣的帶動下升值。

　　摸清了基金經理們的看法，就知道中國政府用政府信用擔保人民幣將在２００７年內升值５％，作為一個誘餌是何等有效。

　　凱恩斯曾經說過，股票市場裡有一種鬼魂式的東西存在，這是從人的本性中散發出來的（即「動物性精神」），這使股市永遠存在不可解釋的因素。但這件事對中國當局卻至少應該提供一個教訓：自從ＱＦＩＩ進入中國股市並成為重盤大股的主力之後，中國股市上的資金閘門就不再由中國政府一隻手掌握。中國政府再也不可能像以往那樣，想刺激股市就開放資金閘門，默許銀行違規放貸；想給股市降溫，就指令銀行收回這些違規貸放並投放在股市上的資金。中國的ＱＦＩＩ基金經理們本來就沒感到有安全邊界存在，任何一點小小的政策變動，就會使他們作出過度反應，這是本次「黑色星期二」留給中國政府的教訓——當然，世界投資者也應因此對中國市場的高風險性產生足夠警覺。

　　值得一提的是，這次由中國開了頭的股災還有個副產品，那就是滿懷信心的「中國通」們當中的少數，對外國人是否有足夠的能力瞭解中國發出了懷疑聲音，認為「我們真的不瞭解中國」。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)