外債與赤字——通脹螺旋(圖)

【看中國2021年2月26日訊】2020年，通縮與通脹之爭貫穿整年。

2021年，大概已經沒有了通縮與通脹之爭。

債券市場相信通脹預期，債券收益率連連飆升；股票市場相信通脹預期，擠破頭的搶酒糧油；商品市場相信通脹預期，接連上演飆車競速。

本文會簡短回顧一下金圓券為何會走向惡性通脹，這或有助於理清未來的通脹走向。

1 外債依賴

1894-1912年的18年間，外國資本向清朝放貸總額計庫平銀7.7億兩。清亡之後，南京臨時政府在宣言中聲明：「中國前此與各國締結之條約繼續有效，應償還之外債照舊擔任，外人之既得權利，一體保護。」

南京臨時政府時期，清地方庫存銀多數被各省軍政府截流。臨時政府財政窘迫，不得不繼續依賴借取外債。至北洋政府時期，繼續加大舉借外債，1920-1927年，北洋政府主要外債累計超2億銀元。

1894年，中國外債結欠額1350萬關兩，國民生產總值43.26億關兩，外債負擔（外債/GDP）0.3%；1920年，中國外債結欠額4.42億關兩，國民生產總值104.45億關兩，外債負擔4.2%；1930年，中國外債結欠額12.8億關兩，國民生產總值182.59億關兩，外債負擔7%。

日本侵華之後，國民政府借取外債迅速增多，1938-1944年，國民政府累計借款9.2億美元和6800萬英鎊。其中，1942年，美國單筆向國民政府提供5億美元巨額貸款。

1930年，中國外債積欠額達到8.97億美元；1940年，中國外債積欠額達到12.21億美元；1948年，中國外債積欠額達到17.10億美元；1945年抗日勝利後，宋子文繼續向美國政府提出20億美元「建設大借款計畫」。

中國對外債依賴與日俱增。

從邏輯來講，當外債償息數額巨大，國民經濟增量漸難負擔之時，又會導致政府面臨更加困難苛刻的國際融資條件，被迫提高外債融資利率，使得外債更難負擔，這又加劇了對借用新外債的依賴，演變為外債依賴成癮性，形成惡性循環。

此時，一方面大量社會產出被迫用于歸還外債，導致國內剩餘商品和服務總價值下降；另一方面，政府財政壓力巨大，增加貨幣供給的動機大大加強。超量的貨幣供應與減量的產出價值，其結果就是通脹。國民政府大量外債、魏瑪德國大量外債賠款、南美大量外債，最終結果都是通脹。

2 赤字財政依賴

1937年日本侵華後，國民政府財政支出大增，但財政收入劇降，1937年財政支出是財政收入的2.6倍，但由於抗戰初期國民踴躍購買戰爭債券，財政赤字絕大部分通過借用居民儲蓄（而非增發貨幣）解決。只有約1/4是通過增印鈔票（赤字貨幣化）解決，由於赤字貨幣化程度較淺，後方批發物價漲幅較小，較半年前漲幅約9%（註：這段時間財政赤字很高，但赤字貨幣化程度不高，並沒有引發惡性通脹，跟現代日本基本相似）。

但很快，因債券發行量過大、債券收益追不上通脹、接連戰敗重創居民信心等原因，債券發行難度劇增。至1939年末，國民政府財政赤字轉化為發鈔增量的比例已經從25%上升到96%。法幣數量已經是1937年（上半年）的3倍，後方的批發價格已經超過1937年（上半年）3倍有餘。

1941年，國民政府財政赤字從1939年的20.57億法幣上漲到86.93億法幣，增長423%，同期鈔票發行增長352%，後方批發價格上漲690%。1945年，財政赤字達到1.1萬億法幣，較1941年增長11731%。同期鈔票增量8424億法幣，增長11651%，物價漲幅超百倍。1948年上半年（金圓券改革前），財政赤字已經達到434.57億法幣，是1947年全年的4.5倍，是1945年全年的395倍。上海物價已經是1937年（上半年）的287萬倍。1948年7月，國民政府啟動金圓券改革，禁止持有黃金、白銀和外匯。規定私人持有的黃金、白銀以及外匯需要全部兌換成金圓券，規定金圓券發行上限為20億金圓。

至1948年11月，預算赤字佔國民政府支出的比例飆升至75%，財政無法平衡，赤字嚴重依賴印鈔（發行金圓券）解決。11月末，金圓券發行量已經達到32億。至1949年7月31日，金圓券發行總量達到125萬億，是最初規定上限的6.25萬倍。1949年4月，上海物價已經較8個月前剛剛啟動金圓券改革時上漲11萬倍。

中華民國政府當年發行的面值500萬元的金圓券（網路圖片）

收入會受到經濟週期（或災難或戰爭）衝擊，階段性稅基萎縮導致收入下降，但支出卻會受到各種各樣的原因無法壓縮甚至必須逆週期增長。這會導致財政赤字不停擴大，赤字成癮，最終被迫赤字貨幣化。

當前全球政府財政赤字氾濫，最終皆需依賴赤字（主要模式為間接）貨幣化解決，早已為通脹埋下了伏筆。

3 日本高赤字低通脹之謎

赤字並不必然誘發通脹。譬如日本財政赤字缺口極大，為何卻沒有高通脹？

彌補赤字有兩種模式：

1）發債，借用居民儲蓄。貨幣量沒有增加，不影響通脹。

2）赤字（直接或間接）赤字化。增加貨幣量，影響通脹。

日本政府發行的國債基本都被日本民眾自己買走，日本發債解決財政赤字很少增加貨幣供給（這與1937年中國民眾踴躍購買戰爭債券類似）。

日本長期通脹低迷並不是一個神話故事，僅僅是因為日本的家底豐厚（儲蓄量多）、深度老齡化（消費低迷，使用儲蓄少）、通脹穩定（沒有將儲蓄轉化為投機性商品保值的必要），導致日本赤字可以長期借用居民儲蓄。

日本政府通過借用其國內居民儲蓄彌補赤字缺口，避免了赤字貨幣化，從而對通脹影響較小。但如果日本將其國內居民儲蓄借用一空，又或者日本居民基於通脹預期將儲蓄投向投機性商品需求（如同1940年代的中國居民將儲蓄投向抗通脹商品）使得日本政府借用無源，日本高赤字低通脹的神話就會被打破。

赤字是否會轉化為通脹，關鍵看赤字有沒有貨幣化。而赤字貨幣化的結果之一就是負利率，沒有私人會在利率為負時借出資金，只有央行才幹得出這種事，其背後必然伴生赤字（間接）貨幣化。

負利率是赤字貨幣化的結果，卻又是通脹的原因，將驅動儲蓄向抗通脹商品配置，推高通脹。

負利率與通脹是孿生體。

4 世界通脹之源

摩根•士丹利在2020年11月表示，2021年美國財政部面臨著大約2.4萬億美元的國債淨髮行量，但按照美聯儲當前的資產購買速度，預計美聯儲將只把其中不到一半（9600億美元）貨幣化。也就是美國政府赤字的1.44萬億會通過市場融資（借用儲蓄）解決，不會新增貨幣供給，也不會產生通脹動力。而另外9600億赤字是通過（間接）赤字貨幣化解決，這會向市場增加貨幣供給，給通脹提供動力。

美元作為主要的世界貨幣，其外債性質接近於其他國家的內債。其他國家財政赤字是本國通脹之源頭，而美國財政赤字卻是世界通脹之源頭。

5 外債與通脹

外債並不一定導致通脹，但如果外債成本超過其對生產率所做的貢獻，可能就會驅動通脹。比如，為彌補財政赤字借用外債最終多會驅動通脹。當本國儲蓄無法有效支撐本國財政赤字之時，財政赤字可能就會對外借用外債，加速外債積欠。當外債存量規模巨大之時，融資難度提高，迫使外債融資利率升高。這會同步抬高國內利率，壓制國內經濟，讓社會產出下降。

同時，在國內總產出下降情況下，為維護外債信譽減少外債融資難度，大量社會產出被迫用于歸還外債，導致國內剩餘商品和服務總價值大為減少。恰恰此時政府財政壓力巨大，增加貨幣供給（赤字貨幣化）的動機大大加強。

貨幣供給量增加,產出卻在下降，必然導致社會產品的價格普遍上升,也就是通脹上升。南美債務危機就是其中的典型案例。

赤字和外債的依賴性，其後果一定會演變為經濟停滯和高通脹並行。負利率，既是赤字貨幣化的結果，也是通脹螺旋的啟動按鍵。

半個世紀之前，美元實質負利率按下了1970年代長期滯漲的啟動鍵。而半個世紀之後，美元實質負利率重現，通脹螺旋，也將重新啟動。

我們信奉未來，那一年又一年在我們面前漸行漸遠的極樂的未來。它躲避我們，但那並沒有關係，明天我們將跑得更快，把我們的手臂伸的更遠……在一個美好的早晨——

於是我們奮力逆水行舟，又似乎注定要不停的退回到過去……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)