国资委开腔：中国股市改良还是革命?

《意见》内容共有十点，其中最引人注目的是：“大中型上市公司要积极进行股权分置改革，各级国有资产监督管理机构要积极支援股权分置改革试点工作。”这也是股权分置改革启动一个月以来，有关国资管理部门的首次正式表态。

也正是在这一个月中，中国股市不断创出多年来的新低，四年前的“千点论”预言不幸实现。截至5月27日收盘，沪市流通市值6240.61亿元，深市流通市值3660.31亿元，两市合计9900.92亿元，已跌破了1万亿元大关。　

《意见》出台之后，记者迅速与多个地方国资委人士取得联系。但不少地方国资委的反应并不热烈。甚至有人表示尚不知道有这个文件出台。而对于股权分置改革问题，安徽、重庆和四川国资委产权处的有关人士均表示，“在关注，没有在做方案。”

北京国资委产权处有关人士则表示，对于股权分置，因为涉及到上市公司，权限全部在国务院国资委，北京市国资委没有这个权限。较之地方国资委，上市公司的态度则显得积极得多。青岛双星（000599.SZ）董秘郭维顺表示，目前公司非常关注这一文件。公司已经在和证监局、主要大流通股股东一起讨论可能的方案。

“因为涉及到保密问题，也为了避免给市场提供炒作机会，《意见》的事情主要是局长和主任一级的领导在负责，”国资委的一位人士透露，“《意见》是证监会牵头做的，然后征求了国资委主要领导的意见之后，文件才下发的。”“《意见》是在国务院协调之下，证监会和国资委共同协商的产物。”接近证监会的人士透露，“因为历史的延革和现在的情况都决定了股权分置改革不仅仅是证监会的事情，其他部委，包括国资委、财政部以及中国金融资产管理机构的配合。不过，目前主要涉及到证监会和国资委两个层面。”

事实上，市场对于国资委的声音期盼已久。5月初，股权分置改革启动却成为中国股市新一轮下跌的起点，6年箱体告破，股指“红消香断无人怜”：5月9日，上证综指最高为1160点，5月30日最深跌至1043点，报收于1160点，16个交易日下跌100点，最大跌幅超过10％。与此同时，市场中的大盘蓝筹、二级蓝筹也持续下跌，中国石化（600028.SH）、宝钢股份（600019.SH）等昔日基金宠爱的股票成为领跌的龙头。

5月19日，在证券业协会主持下，多家券商、基金公司的负责人齐聚北京，股权分置“既要有长远的目标，又要有改革时间表，给市场以明确的预期；既要积极推进股权分置改革工作，又要注意解决其他问题”的观点见诸报端。

同时，四家股权分置改革试点公司的代表性问题也被市场重视起来。部分市场人士认为，市场价值中枢的下移是因为四家试点公司中没有大盘蓝筹公司样本，这样，市场无法给出这些在市场上占有重要分量的公司做出明确的估值，大盘蓝筹下跌在所难免。而一个绕不开的问题是，不论是大型央企还是地方重点企业的股权分置改革，都必须经过各级国资委的审批与同意，由是，国资委在股权分置改革中应当承□什么样的角色问题浮出水面。

“从《意见》的内容来看，国资委积极的态度会增加股权分置改革成功的胜算。”燕京华侨大学校长华生教授认为，“大型国企类上市公司在不久之后应该将成为股权分置试点。”上海荣正投资咨询董事长郑培敏认为：“政策传递出一个明确的信号，第二批、第三批试点公司中，肯定会出现大型国企的身影。”

吴晓求认为，股权分置改革，是中国股市生死攸关的改革，改革如果不成功，就真的会“推倒重来”了，而《意见》“采取了积极务实的态度，会成为股权分置改革的助推器，加速改革的进程，从而保证改革的顺利进行。”郑培敏表示，“《意见》的发布，说明改革的配套措施将来陆续出台，而好的措施是改革成功的保障。”

实际上，《意见》的最主要的功用不是向市场提供了解决问题的方法，而是在提供一个预期：股权分置改革试点中大盘蓝筹样本，即将出现。“《意见》的出台，无疑会对市场的稳定起到重要作用，市场的稳定才会使改革的成本尽可能地降低。”华生教授认为，现时的市场中已经有一批蓝筹股具有投资价值，一旦非流通股股东购买流通权的对价标准确定，这些大盘蓝筹将更具投资价值，那些不具投资价值的蓝筹股，也将因此拥有投资价值，对市场而言，这也是个获得转机的机会。

好处还不仅于此。《意见》提醒中介机构“要充分运用各种有效手段和创新方法”，对于中介机构，尤其是保荐机构来说，这是难得的发展机会。据接近证监会的人士透露，“尚福林主席表示的‘证监会不出统一方案’的原则依然适用于大型国企的改革。”

银河证券首席经济学家左小蕾分析说，“这一规定为中国的投资银行提供了定价能力训练和创新能力提高的舞台。”只要券商们能够根据不同公司的情况，拿出让各方均满意的方案，证监会应该是不设限的。但是，好事办不好，也可能成为坏事。

改革前，部分流通股东对于对价的预期爆棚。四家试点公司改革方案公布后，非流通股股东与流通股股东开始了新的博弈，财经网站上的统计表明，有90％的流通股股东对试点方案不满意，甚至有中小流通股股东提出了“10股送30股”的要求。左小蕾表示，这是典型的“分国企蛋糕”的思维方式，这种思维对改革的推进不利。

郑培敏认为，股权分置改革中的流通股股东和非流通股东的双方，是博弈论中“囚徒困境”的双方，这种博弈的结果要么“双赢”要么“双输”，不会存在“独赢”的可能。因此，非流通股股东要积极地解决股权分置，流通股股东的对非流通股股东的要求要克制，不能“漫天要价”。

“《意见》中明确提出，要平衡各类股东利益，方案设计要切合公司实际，要合法合理，符合改革的原则和精神，降低改革成本，维护市场稳定。”郑培敏分析说，“监管层实际是借此表明，改革虽然有成本但不是无限度的。市场的胃口不要太高，要有理性的预期，只有这样，改革才能顺利进行。”

问题出在对非流通股股东支付对价性质的认识上，尚福林主席在回答新华社记者提问时已经明确指出，“从法律意义上讲，协商过程中非流通股股东向流通股股东出让的部分利益，是非流通股股东为获取流通权所支付的对价。”

“这就是说，认为非流通股股东应该赔偿、补偿的说法都是错误的，实际上，非流通股股东支付的对价是在向流通股股东购买流通权的承诺。”吴晓求、左小蕾对此均持有相同观点。　从某种意义上讲，股权分置改革是一艘出海巨轮，《通知》启动了引擎，《意见》补给了燃料，但巨轮只是刚刚驶离了港口，要面对的波涛与暗礁仍在前方。因此，股权分置改革将是一项需要系统解决的系统工程，专家们目前关注着三个“变量”。

其一，分类改革原则。华生教授认为，《意见》将更多地适用于业绩好、股权结构简单、合规的大中型上市公司特别是国有控股上市公司，这些公司目前的市场存量仅为200－300家。其余的上市公司，尤其是ST、股价跌破净资产的公司，通知的内容只是解决了推进方向的问题，这些公司的股权分置改革需要配套的文件及方法出台。

吴晓求建议，优质公司改革之后，对于不同类型的上市公司应遵循“分类改革”的原则，对于曾经违纪违规、ST、重大亏损的、股价跌破净资产的公司，应规定不同的原则，透过分类改革方案予以解决。

其二，如何激励非流通股股东参与改革的积极性。郑培敏认为，《意见》的不足之处就是没有对如何激励上市公司参与改革予以规定。“股权分置改革提供给上市公司非流通股股东的只是一个虚拟的好处，为了得到这个虚拟的好处，非流通股东还要支付高额对价，承□的却是实在的损失，好的上市公司非流通股东自然不愿意面对这种损失。”

其三，股权分置改革如何与国有企业股权结构改革联系起来。左小蕾认为，《意见》将提高上市公司品质放到很重要的位置。这实际上是股权分置改革本应有的附属品。如果能将股权分置改革与国有企业股权结构改革有机地统一起来，股权分置改革的作用将会得到极大提升，市场为此付出的巨大成本也将会在未来资本市场的发展中得到弥补。