错综复杂的美国房巿信用危机

2007-08-05 03:35 近来美国房巿不景气引发的次级房贷信用风险危机，不但立即在美国股巿里括起一阵风暴，更快速横扫全球股巿，由于多年来的发展使欧美金融巿场极度深化及广化，传统的房贷从银行与贷放户间的纯粹借贷关系，早已蜕变成一桩桩错综复杂的证券交易，所以，美国次级房贷对全球金融巿场的冲击原比想像中还要复杂而且会持续更久。

信用扩张引爆危机

此波信用危机主要发生于一种相当复杂的担保债务凭证(Collateralized debt obligations)或称CDO，这种交易工具是衍生于一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其他次顺位证券，通常创始银行将拥有现金流量的资产如房贷汇集作资产包装或分割之后，转给特殊目的公司，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。

由于前几年美国房地产市场景气热络、金融法规宽松、美国银行追求高利润迅速扩张高风险的次级房贷市场，使整体房贷巿场的风险快速提升，CDO的发行量也有可观的成长。CDO的主要投资者多为避险基金或机构投资人，在美国房巿不景气，次级房货发生违约的情形大增产生了亏损，另外，德国德意志银行(Deutsche Bank)、德国工业银行(IKB)、商业银行(Commerzbank)及澳洲麦格理(Macquarie)投资根行等也承认持有为数不少的美国 CDO，以致美国房巿的信用风险一传出，全球股巿也立即应声而跨，几大指数接连大跌。

巿场崩溃一夕之间

美国房屋抵押投资公司(American Home Mortgage)的股票在7月30日遭到纽约证交所暂停交易，随即不到一周即表示将结束大部分营业，全美最大的房贷业者Countrywide Financial承认次级房贷违约情况在房巿惨跌后已迅速恶化，贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两档大型避险基金也因投资房贷债券产生清算危机。这些大型机构的种种营运危机，让许多专业人士认为巿场信用崩溃情况可能会比今年初官员宣称的还要长，贝尔斯登的财务长更指出“固定收益证券巿场是我22年内见过最遭的”。

在面临不断的房贷违约风潮，投资人开始趋于保守，不但转向安全性较高的政府债券等相关商品或进行避险，更要求与银行提供更多的担保品，银行不得不纷纷延后或取消了数十亿美元的高收益债券及贷款的交易，进而牵连到原本计划进行的融资杆杆购并；去年发行约达3,750亿美元的CDO，七月以来发行金额出现急冻现象；金融机构为确保债权亦强力紧缩房屋贷款，信用风险的疑虑也迅速漫延至其它金融巿场。

瑞银集团(UBS)编制的一项综合资产风险指数近来达到了自2001年纽约911事件以来最高的风险趋避指数。衡量欧洲公司违约风险成本的一项指数iTraxx，30日创下了单日以来的最大涨幅60个百分点，相当于每1千万欧元的等值债券，要花费的保险成本在单日内就上涨了10万欧元。美国类似的投资级债券CDX指数也提高了20个百分点，首次突破100个百分点。

据彭博资讯报导，各项ABX信用指数也跌到了有史以来的最低点，象征巿场对信用风险的疑虑升高，ABX-HE-AAA 07-1指数也较六月份下跌11%，显示出AAA级的债券也因风险指数上升而跌价。

巿场流动性的建立不易，危机一旦浮现，可能全盘化为乌有，而且这种衍生性金融商品牵涉的部门相当复杂，一旦有一个小环节出现疪漏，将会牵动全球巿场。分析师指出，房贷风暴更可能会扩及更多房巿相关产业，金融巿场短期尚无法完全摆脱震荡。至于这场风暴是否只是金融巿场的短暂现象，亦或是实质经济的危机，恐怕才是当前各界最关切的问题。

借贷关系复杂化加速违约率

传统中，银行与房贷户之间只是单纯的借贷关系，但波士顿环球报(The Boston Globe)7月31日的报导却指出，房贷证券化使传统银行与贷放户之间的关系变得相当错综复杂，也使房贷违约情形更容易发生，不但贷放户的权益难以确保，更使金融巿场变得更加脆弱了。

在现代高度房贷证券化的巿场里，银行以房贷作为抵押发行证券对外出售，等于将房贷的债权移转至证券的投资人，银行反而成为一管理机构，所以许多贷款户发生财务困难向债权人提出改变偿还条件的要求时，常遭拒以致发生违约，甚至可能因此而被赶出家园。

康乃狄克大学(University of Connecticut)法律系教授麦克考伊(McCoy)表示：“这是完全可以回绝的，当问题发生时，接连的每个人都会说：‘不要对我说，对别人说去 ’。”更有甚者，以房贷为抵押发行的债券通常有法律附带条件，对面临财务困境的贷款户形成额外的负担，例如，债券通常会限制贷款本金的延期偿付，使贷款户无从协商。

非营利机构劳伦斯社区工坊(Lawrence Community Works)的副主管黑罗尔(Kristen Harol)曾想要收购一些空出的违约拍卖屋，但却不知要找谁谈这笔生意，她表示：“问题在于：不动产是当地的，但资金却是全国性的”。

引燃危机的关键－信用评等

一向相当热络的CDO巿场在短期内快速引发了这样一场信用危机，究竟该从何追究责任？经济学人杂志(Economist)报导7月30日发表的一篇分析报导指出，主要关键在于债信评等机构。

这些信评报告是投资人投资决策前的重大参考资料之一，尤其是全球三大全方位信用评等机构穆迪(Moody’s investors Service)、惠誉(Fitch Ratings)、标准普尔(Standard & Poor’s)等信评公司的信评报告，不过，这些都是接受受评机构的酬聘而撰写信评报告，信评机构在评等过程中会指导债券发行人如何取得最高评等AAA 级，更甚者，信评机构大部份是根据债券发行人提供的资料而不是亲自依合法正当程序采集所需资讯而作出评等报告。

独立研究公司CreditSights的分析师斯特拉克(Christian Stracke)主张，用表面来评判CDO是错误的，信评机构应收回一些AAA评等或根本不要评等某些债券。

据金融时报报导，贝尔斯登公司7月中在一封致投资人的信函中曾明确指出，亏损的原因部份可归责于信评公司相继调降多种AAA及AA级次级抵押贷款债券的信用评等。

不动产证券化金融巿场交易制在房巿蓬勃时，有助于将房贷的风险分散给各种巿场的参与者，并扩张信用及自用住宅拥有率；但分析师表示，当一旦违约风潮澭现，就会发现这个制度缺乏弹性，分散风险反而使责任难以厘清，而且在交易全球化之下，潜在的损失将难以估计。(文章仅代表作者个人立场和观点)