货币紧缩已行至下半程

2011-02-24 14:48

进入兔年，央行以加息及上调准备金率的方式继续强化稳健的货币政策取向。中国证券报认为，从目前来看，公开市场到期资金大量增加与通胀维持高位并存，使得短期内价格与数量调控仍有继续加码的可能，但是全年到期资金前“丰”后“贫”状况以及货币乘数效应持续下降，决定了货币增速可能加快向稳健水平靠拢，本轮货币紧缩周期可能已行至下半程。

去年四季度以来，以央行三次加息、五次上调准备金率为标志，货币政策基调逐步由适度宽松回归稳健。在最终目标层面，实施稳健的货币政策旨在极其复杂的经济形势下，处理好稳增长、调结构和防通胀三者之间的关系；在中介目标层面，则意味着以M2为代表的货币供应量增长应降至以往稳健货币政策阶段的平均水平。

上一轮实行稳健货币政策是在1998年至2007年，这十年间的M2平均增速大致在16%左右。与之相应，央行将今年的货币供应量增长目标设定为M2增长16%左右。实践表明，在一系列调控政策引导下，货币供应正在由超发状态回归常态增长水平。数据显示，2011年1月M1、M2分别同比增长13.6%和17.2%，比去年1月高位分别下滑25.36和8.78个百分点。尽管春节因素的存在，不可避免地放大了短期货币增长水平放缓的幅度，但是货币调控政策的有效性开始得到体现。

那么，在货币供应增速已接近目标水平的情况下，货币政策继续紧缩的空间还有多大？对此，不妨从基础货币与货币乘数两个角度来分析。在货币乘数继续下行的基本判断下，年内公开市场到期资金前“丰”后“贫”的失衡格局，使得二季度后M2增速迅速向预期目标靠拢将成为大概率事件。

就货币乘数而言，央行五次上调法定存款准备金率极大地制约了商业银行的存款派生能力；在通胀预期持续升温的背景下，公众持有现金的意愿在增强；商业银行为应对后续调控被动提高超储水平。上述因素的变化使得货币乘数自2010年下半年以来不断走低。据统计，截至2010年末，货币乘数已经跌至3.92倍，在过去十年中仅略高于2008年后三个季度时的水平。由于受政策效应存在时滞和公众预期因素影响，准备金率调整对货币乘数的抑制作用或许才刚刚开始。可以预期，未来几个季度货币乘数将进一步下降。

再来看基础货币。2010年数量紧缩呈现逐步加码的趋势，准备金工具在四季度被频繁使用，但当年基础货币增速反而不断加快。截至2010年四季度末，基础货币余额增至18.5万亿元，同比增长28.7%。其原因是在央票定价失衡与准备金工具常态化运用背景下，公开市场被迫大量投放到期流动性，成为基础货币扩张的关键推手。从目前来看，这一趋势并没有改变，基础货币增速在今年1月或已突破30%。未来两个月，到期资金大量增长与公开市场回笼能力缺失，意味着基础货币供应增速向上的势头仍然不会有太大改变。不过，4月份以后公开市场每月到期资金量将显著萎缩。除非从现在开始央行大量运用3个月央票等短期工具，将到期资金移至下半年，否则届时基础货币增速下行将成为确定性事件。

另外，外汇占款是基础货币供应中不可忽视的一环。数据显示，2010年因外汇占款引致的基础货币投放就超过3万亿元。同时，央行对外汇占款源头（贸易顺差、资本流入等）的控制力相对较弱，使得外汇占款最有可能成为扰乱基础货币供应趋势的变量。不过，顺差收窄、跨境贸易人民币结算试点扩容以及资金回流发达经济体，将降低今年外汇占款继续大幅增长的可能性。

中国证券报认为，今年下半年很可能出现基础货币增速下滑且货币乘数下降的“双降”局面，届时M2增速将加速向16%的预期目标靠拢。在货币供应增长贴近预期目标、各项政策叠加效应逐渐显现之后，通胀下行拐点有望确立，出台更加严厉的紧缩措施将缺少相应的物价与经济基础。因此，货币紧缩周期或已行至下半程。可以预期，在二季度之后，随着通胀拐点显现以及紧缩周期的结束，资本市场有望迎来较为宽松的投资环境。

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