股市折射未来经济的暗面？

过去的几个月，中国的证券指数不再是安全的区间波动，而出现阴雨连绵式的下滑。截至9月30日，上证指数创下一年多来的新低至2348点，按当前盈利计算，上海A股股市市盈率为12.6倍，处于历史低点。

与陷入主权债务危机的美欧经济体不同，中国经济增长数据目前依然一枝独秀，尽管存有通胀压力，但在实体经济各项指标均未显现恶化的情况下，股市走出比西方更为惨淡的局势，令人困惑。

在次贷危机爆发前，中国充足的流动性以及资产升值趋势曾推动上证指数在2007年达到6100余点的泡沫高度，2008年则跌到1600点。起始于2009年的4万亿财政救市计划以及伴生的10万多亿信贷投放，制造了比危机前更大的流动性，但这一货币宽松的环境并没有为A股带来惊喜，反弹最高只至3400余点。

指数从6000余点跌到1600余点的经历，让大多数不懂投资的股民重视风险，从总量上而言，被忽悠入市的“傻钱”越来越少，加之上方套牢盘太重，除了少数市值规模不大的概念股之外，股市缺了炒作空间。但是，较低的利率、被危机吓到的楼价吸引了人们涌入楼市，楼价快速上涨更加大了诱惑，这在一定程度上与股市资金面形成竞争。

尽管楼市狂热未能维持多久，政府就以限购等政策持续打压，但资金仍然没有流入股市，而是开始炒作农产品、古董字画以及其他资产。同时，巨大的货币供应量转换为越来越高的通胀，物价再高，投资者也没有热情入市保值。因为股市已被认为缺失安全，而流动性催生了其他资产套利的空间。通胀促使中国政府开始紧缩货币，央行采用了不断提高准备金率的数量控制措施而非利率政策，创纪录的准备金率与信贷规模控制不仅在资金面对股市构成直接冲击，信贷资源的稀缺也助涨了民间借贷利率。一场席卷全国的高利贷风潮与膨胀的影子银行体系打击了股市，尽管A股市盈率已处于低估状态，但仍有大量资金撤出流向民间借贷市场。

我们看到，在前三个季度中国基金出现数千亿的赎回规模，而发行颇为惨淡。第三季度单只基金平均募资额为9.15亿元，比2008年熊市创出的单只基金首发18.2亿元的最惨销售业绩还差。货币政策不断收紧，新股发行速度却未放缓，8月份23家新股募集资金276.54亿元，9月份21家新股募集金额达到了289.31亿元。一方面资金不断流出市场，交易量屡创新低；另一方面，股市抽血不止，流动性不支持股市上涨。

中国经济基本面可能恶化成为现在市场的最大威胁，汇丰中国制造业采购经理指数在过去几个月均低于50，暗示工业活动可能持续放缓，加之中国用电量、铜进口量以及楼市交易量等领域都出现显著下降，中国经济的增长预期趋向暗淡，高利贷链条断裂、外贸出口下滑等现象都在提示市场注意着陆风险。

从企业的流动性短缺现象可以感受到一种迫近的危险。在2011年上半年，中国2132家非金融类的A股上市公司总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%，但营运现金流同比下降6%，尤以建筑业和设备工业出现大规模现金净流出现象，反映了企业扩张的同时无法回笼现金。这是因为上游的国有投资、地产开发等行业出现资金短缺，尤其是地方债务平台受到限制，资金紧张不断向下传导，构成一种系统性风险。这种风险并不能依靠央行放松货币政策就能解决，因为这是资本错配带来的难题，原本那些政府投资或者地产开发本就不应该进行，产能过剩的行业也不应该投资。这种资金紧张状况还会激励上市公司股东抛售股票套现，进一步打击证券市场。

此外，欧洲债务危机迟迟得不到解决引起市场恐慌，股市、黄金以及大宗商品均现大跌。有关萧条的预期以及因全球化程度太高，跨国银行巨头们对美元流动性的渴求导致市场上美元需求突然放大，美元大幅升值，资金回流导致新兴市场的货币大幅贬值。尽管中国外管局不断提高外汇中间价，但人民币在市场上仍然持续贬值。

在香港，由于对中国经济的忧虑、资金流出以及机构做空，恒生指数大幅下跌，中资金融、地产、保险等公司首当其冲。目前仍不知道这种流动性回撤只是暂时的波动还是长期行为，由于中国过去有大量房地产类企业在境外大规模融资维持资金链条，人民币贬值造成的借贷成本大幅增加以及楼市持续萧条，会加速地产企业资金链断裂，并向金融以及上游建工等行业传递。当然，如果人民币贬值成为趋势，资本流出更会对中国经济与证券市场造成更为猛烈的直接冲击。

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