为什么海外中国公司这么便宜？

2011-10-13 12:25 作者:吴向军

9月下旬以来，中资股在美国和香港市场受压严重。除了中国经济放缓的忧虑之外，美国司法部调查中资股的会计问题也造成了极大恐慌。中资股的公司治理问题，再一次被摆到了台前。

几个月前，我遇到了在美国上市的一家很大的中国消费品Z公司（号称中国最大食品加工企业之一）的高管。该公司股价只有6倍PE，而同行业估值有20倍左右。高管问我到底为什么公司的估值这么便宜。我的第一个问题是：“你们为什么不从四大审计公司中选一个？”回答是太贵。我又问：“你们在美国上市，如果用四大之一做审计，我的经验是股票估值至少要高20%。公司这么大，一年多花200万元人民币，能增加市值十几亿，为什么不做呢？”高管微笑不答。下一个问题，“2个月前你们公司增发20%，增发前的负债率只有20%多，并不高。为什么不借债，而要增发并摊薄股权？”回答是公司老板不喜欢借债，但对摊薄股权并没有反感。“如果市盈率6倍，公司又这么好，你们公司的股票应当是最值得投资的。应当大规模回购股票才对，而不是发行新股。你们的做法反了吧？”高管继续笑而不答。

基于如上对话，这个公司的股票我是无论多少钱都不敢买的。不久后，很多中资股被以“浑水”为代表的做空方大规模做空。加上国际股市动荡，3个月时间Z公司股价下跌过半。现在市盈率只有3倍，公司二季报，盈利同比增长近60%。但并没有对股价有任何影响，显然股价早已脱离基本面，估值已经没有意义。

公司治理（企业管制），英文为“Corporate Governance”，不是指公司内部的管理，而是公司及其高管可信任与可问责的程度，及高管、大股东、所有股东和所有利益人之间的代理关系。

上述与Z公司的谈话中关于会计与审计的问题是企业管制中管理层诚信问题的一个重要组成部分。一个公司的账目是可以信任一个公司的基础。四大会计师事务所也不能保证账务无误。嘉汉林业和东南融通也都是使用的四大会计师事务所。投资者还是要进行自己的独立调研。但是在没有理由相信账目有问题的前提下，国际市场投资人对由四大审计过的公司更加信任，同时给予较高估值是个现实。

1）解决公司治理必须有法律和监管的强力介入。中国对公司治理的法律及监管缺失，始终为人诟病。中国积弱的监管背景下如何从市场层面解决企业管制问题？发达国家有很多成熟的经验可以借鉴。

2）普遍允许个股卖空，让投资者能够在主动去发掘并做空有问题的公司中牟利。“浑水”公司就是一个很好的例子。可以说，公司怕做空者远甚于监管。有利益驱动，投资者比监管有效率得多。

3）允许集体诉讼上市公司。在国外的经验看来，如果做空搞不垮一个做假账的公司，集体诉讼准定能搞垮。为什么一定要搞垮作假的公司呢？因为这样能够大幅提高作假的成本，对其他的公司起到威慑作用。集体诉讼不仅仅能够保护股东权益，而且能够给参与者（例如律师）带来更多收益。这也是用市场，而不是用倚仗监管来解决问题的方法。

4）废除现在的排队制度，允许符合资格的公司都上市，同时严格实行不符合资格公司的退市制度。现在的国内市场，壳资源的稀缺性一直是很多公司能够不断操纵投资者同时又不被投资者抛弃的重要原因。如果壳资源不再稀缺，投资者和上市公司都可以重返基本，估值也会在一定程度上反映基本面。

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