宏观调控应与定向宽松并行不悖

随着汇丰中国PMI指标11月创32个月新低，不满足于正在实施的“定向宽松”，吁请尽快“全面宽松”的呼声渐高。对此，笔者以为，宏观政策不仅不能全面宽松，而且在继续执行定向宽松的同时，非得继续严格执行楼市调控不可。

原因在于两点：首先，宏调变“空调”的前车之鉴犹在，当下正是通胀向下拐点乍现、楼市陷入僵持之时，宏观调控效果初步显现，若全面宽松，无异于前功尽弃；其次，定向宽松要想达到“精确制导”资金投向的目的，也需要继续宏观调控，同时，辅以财政、产业政策，方可达到效果。对此，国内外均已积累了相当多可资借鉴的经验教训。

有据可查的“定向宽松”的最早尝试，或是20世纪20年代的美国。当时美国千方百计想把资金定向投入农业，并限制资金进入逐渐显露疯狂迹象的股市。为此，白宫至少出台了五条相关的政策举措：一是美联储“道德劝说”，要求各储备银行限制股票信贷，加大农业信贷力度；二是鼓励对国外发放信贷，以此提高他国对美国农产品的购买力；三是美联储以低于再贴现利率的利率水平，敞开购买针对国内出口商品的承兑汇票；四是细查银行资产负债表中的股票信贷比重，以此确定差别对待的准备金比率。在这些政策下，整个20世纪20年代，货币供给增加了280亿美元，8年内（1921年7月至1929年7月）增长61.8%，平均年增速7.7%。然而事与愿违，由对农业部门“定向”投放信贷带来的货币供应增长，经由非银行借款人重新进入股市，道指因此而加速了泡沫化进程；同时，美国农产品价格波动幅度较大。毫无疑问，向农业部门定向提供资金的举动完败。

正如A•威尔弗雷德•梅所说，一旦宽松的货币政策损害了信贷体系，对一种特定信贷进行限制而对其他类型的信贷不管不问，是没有意义的，因为要把不同类型的信贷截然分开是不可能的。信贷产生后，一旦通过商业银行进入到一般性的信贷流通活动中，就没有办法控制它，并将它导向特定的用途。想要将商业用途的贷款利率维持在相对较低的位置，又不使之流入股市，也是不可能的。

美国定向支持农业部门的信贷政策就这样流产了。美国当时的症结是股市，中国当下的症结是楼市，重点不同，但机理相同。审视中国本轮宏观调控，意在遏制信贷资金大量进入房地产行业，引导资金流向实体经济、战略性新兴产业和数量占据绝对主体的中小企业。但如不改变房地产行业的暴利预期，压低房地产行业相对于其他产业报酬率畸高的局面，资金绕道进入房地产行业的冲动依然很大。检视历史数据和本轮调控以来的情形，足以令我们警醒。

从2005年底开始，房地产行业投资增速始终保持高于固定资产投资总额增速，2008年至2009年，在上一轮宏观调控下，房地产行业投资增长陷入低谷，但自2010年初起，房地产行业再度获得远超整体固定资产投资的增长速度，这也印证了房地产行业在宽松政策环境中的“吸金”魔力。在本轮宏观调控中，房地产行业资金链条之所以尚可勉力支持，原因是从非银行部门获得了资金，其中，重要支柱之一是飞速扩张的房地产信托。据信托业协会的数据，截至三季度末，房地产信托业务余额达到了6797.69亿元的历史最高值，在全部信托资产中的占比也高达17.24%。与去年底的4323.68亿元相比，增长了57.22%，超过了当期信托总资产34.78%的增速近25个百分点。房地产信托产品的平均收益率高达9.81%，超出了其他产品平均将近1.5个百分点。在这种收益率结构情形下，如政策基调变更为“放松调控+全面宽松”，可以预见，资金难以流向预期中的产业和企业，恐怕只会起到再一次的“救市”效果，经济结构扭曲或将进一步加剧。

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