中国股市：高估值之痛

中国股市2012年的开局跌宕起伏，大落大起，大悲大喜。政府之手又一次托起了绝望中的中国股市，红灿灿地迎接即将到来的新年。

我们无法预测新年的“红包行情”能持续多久，更无法预测2012年的中国股市将如何运行。因为2011年初的所有权威预测现在看来都是那么荒唐可笑：不仅令看多者无地自容，其调整的深度，即便是看空者也跌破了眼镜。

中国股市历经20年的发展，其规模已同中国经济一样位居世界第二。然而中国股指却“十年归零”，其“熊冠全球”的糟糕表现已成为一段时期来舆论的焦点。

对于股市的下跌，长期以来，我们总是习惯过多地用流动性的因素来解释。比如会说是宏观调控，货币紧缩掐住了流向股市的资金，又比如会说是大小非凶猛减持，新股频发，肆意圈钱，股市大幅扩容造成股市严重失血，等等。仿佛我们股市的下跌总是缘于一些可控的外部因素。

于是乎期待流动性释放，呼吁监管层停发新股，甚至还要求限制大小非减持等主张仿佛成了挽救股市颓势的灵丹妙药，主导着汹汹舆论，充斥于报刊广播。而此时的监管层总会被当作酿成中国股市走熊的背后黑手而大加挞伐。当然政府救市更是理所当然的责任了。这种状况隔几年总会轮回一次，成了中国股市的独特风景。

的确，流动性的缺失是导致中国股市走熊的重要因素，但它并不是决定性因素。价值决定价格是经济学也是股市的永久铁律。因为不论价格如何波动，其长期走势总是环绕价值循行的。

近来，有越来越多的声音开始理性地关注中国股市的估值问题。笔者非常赞同《第一财经日报》1月4日胡润峰先生“A股正常化”文章的观点。文章虽然短小平实，却一语道出了中国股市大幅调整的真正元凶：估值过高。文章还指出中国股市长期以来一直存在着整体高估的问题。作者以美国股市200年平均回报6.5%所对应的15倍市盈率作为股市的居中标杆，很具有合理性和参考性。

无独有偶，观察美国100多年的股市运行图可以发现这样的规律：每当股市市盈率处于10倍左右，就会形成股市的底部，市盈率超过20倍就会构筑头部。15倍恰好是其中枢线。而股市一旦突破10~20倍市盈率的区间，向上超过30倍，就会形成重大股灾，10倍以下则是买入的绝佳时机。美国历史上有过两次特大股灾：一次是1929年市盈率高达35倍引发的；另一次是1999年网络股泡沫时，整体市盈率达45倍，纳斯达克则高达70倍以上所引发的。

此外，长期国债利率也常常被看作是衡量资本市场的重要价值指标。美国长期国债利率一般在5%左右，所对应的市盈率为20倍。所以当股市市盈率20倍时，稳健的投资者会离开已无吸引力的股市，宁愿选择国债，股市便会构筑头部；当股市市盈率为10倍、收益超过长期国债的两倍时，资金自然会选择更有吸引力的股市，从而形成股市的底部。其中枢线也恰好是15倍。

显而易见，以发达国家的成熟股市标准来衡量，我国股市长期以来处于高估值状态。这也是我国股市总是“牛短熊长”的重要原因。即便是当下经过大幅调整后的股市，虽整体市盈率已近15倍，但中小板、创业板的市盈率仍高达30~35倍，结构性泡沫依旧。而就在一年前，中小市值的股票上百倍市盈率的还比比皆是。

高估值股票需要高流动性来维持。因此我国股市总是像患有流动性的饥渴症。反映在股市上，则是以钱炒钱的资金推动，创造题材，编造故事，击鼓传花，零和博弈。一旦流动性发生问题时往往就酿成股灾，总留下一地鸡毛。政府迫于种种原因只能一次又一次出手救市。这种状况的发生既有中国股市与生俱来的体制性缺陷，也有投资文化不成熟的因素。
由此看来，中国股市有多次走熊恰恰处于中国经济发展的高速时期，似乎与经济发展不相匹配，其实根本原因在于中国股市的估值过高问题，而不是经济下行的风险预期。

无论是6124点飞流直下至1664点股市折价70%的暴跌，还是本轮3478点向下近40%的调整，实质都是估值修复和价格向价值回归的过程。

而流动性因素不管是货币紧缩，还是扩容过度，都只是起了加速和催化的作用。试想一下，如果我们的股市，我们所持有的股票，每年能给我们带来超过长期储蓄或长期国债利息的回报，哪怕是可以预期的回报，股市和股票怎么可能会这样“跌跌不休”呢？怎么会出现高达十多万亿元资金宁愿屯集在高于存款利息的所谓理财产品中，而不愿进入股市呢？其实作为全世界储蓄率最高的中国，从来不缺乏流动性。

需要用高流动性来维持的高估值股市的另一特点，是它的极度脆弱性。表现在一有不利于流动性方面的风吹草动，股市就会应声下跌甚至暴跌。比如说巨额融资、大盘股发行、扩容加快、国际板开设等等。其实一个健康的具有价值的股市并不会惧怕扩容和再融资。我们很少听到发达国家成熟股市会因为发新股而暴跌。在那里如果新股脱离市场发得高，会发不出去；股价发得低则发股方会不愿意。投资者一般不会轻易抛股去打新或参与融资。更不存在专门的从事打新的资金。这也是成熟市场一旦股市低迷、融资额会大幅减少的原因。笔者至今都无法搞清，在中国股市为什么会有那么多资金宁愿去追逐高于市场价的新股且乐此不疲？

高估值的不可持续，往往是以广大投资者的财富损失为代价的。中外股市概莫能外。随着中国经济国际化程度的不断提高，中国金融与资本市场国际化步伐的加快，中国股市逐步摆脱幼稚期，同国际成熟市场的接轨之路已不遥远。我们应该倡导价值投资和长期投资的理念，将中国股市真正建设成为为广大投资者带来回报的健康市场。

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