新股发行方式断送了股市

在3478点以来的这轮调整中，新股大规模且高溢价发行扮演了重要角色。发行规模：从2009年7月第一只新股发行上市到2011年12月，沪深股市发行并上市了近740家新股，为原上市家数的47%，发行节奏是月平均约25家。发行溢价：740家公司发行后的平均市盈率高达54倍。由此导致的结果是：从2009年7月到2011年12月，A股的首发融资额达到9700亿元，加上增发、配股等再融资，累计抽去了2.3万亿资金，使股市保证金余额从2009上半年的3万多亿减少到1万亿元。股票流通市值则从2008年底的5万亿元，增加到最高21万亿元。

资金只剩1/3，市值却增加3倍，说股市下跌和扩容没关系，是把天下人都当傻子看，唯有皇上才圣明。

如此高的失血比例，和这几年的股市发展战略有关，也和市场过于热情的新股认购、新股炒作，以及二级市场的过高估值有关。想想：如果740家新股发行后的平均市盈率不是54倍，而是2006年到2008年的27倍，结果会怎样？无疑，股票保证金会比现在增加约5000亿元。再融资的溢价也将大幅下降，即使只下降三分之一多，股市保证金又将增加5000亿元。这样，目前股市的保证金余额就不是1万亿，而是2万亿！与此同时，股票流通市值的最高额将减少数万亿元。一进一出，股市的供求关系就将大幅改善，大盘下跌幅度与个股跳水幅度也将大幅减少。更不用说发行市盈率下降到2005年前水平了！

新股发行方式的改革失误是造成新股高溢价发行的主因，这在前几期文章中已有详细论述。但不可否认的是，20年来的新股不败神话造成的对新股过于热衷的追捧，也起了推波助澜作用。所以在这个问题上，不仅管理层需反思，投资人也要反思。

沪深股市的新股不败神话是在下面几个因素下形成的。

一是股票宏观供不应求。在宏观供不应求状态下，每一轮新股发行高潮总会吸引更多的场外资金进入股市，不仅为市场输送了认股资金，还大大增加股票保证金，与新股发行高潮相伴随的是股市的大牛市，这在1996到2000年的牛市中体现得特别明显。新股发行热带来资金入市热，资金入市热带股市牛市，也带来了新股不败神话。

二是低溢价发行。早期沪深股市实行的是定价发行，发行市盈率和市场平均市盈率相比，存在很大折扣，大多数股票的发行市盈率不到市场平均市盈率的一半，即使上市后涨1倍也仅为达到和老股相当的估值水平，逢新必炒的习惯就是在这样的背景下形成的。

三是上市前的低姿态。在股权分置状态下，股票发行上市只有2个作用，一个是融到一笔资金外，一个是增加了公司美誉度，其他好处很少。市价高低对非流通股东来说，只具象征意义，其股权价值的进一步提升完全靠公司后续经营、发展，因此很少有公司会刻意追求更高的发行价和上市价，倒有各种在彻底的（也是无耻的）市场经济下无法理解的想法和做法。

有的为上市一个良好的股价表现，以便在投资者和父老乡亲中留下一个良好的口碑，会刻意隐瞒一点利润，好在上市后慢慢释放。

有的会因新股发行市盈率被定得过低，因此把目光更多地放在后续再融资上，把更大的利润藏在后面，以便今后在较高的市场价附近不断配股融资。由于沪深股市早期都通过向老股东配股形式再融资，且最高融资比例不得超过10配3，且有时间上满一年、业绩上净资产收益率不得低于6%的限制，因此，通过这种方式养出来的大牛股数不胜数。

由于发行价只看市盈率，因此，有些公司在上市前的资产评估做得相当粗疏。印象最深的是我们为一家已上市公司做财务顾问，发现其上市前资产竟然没有做过重新评估，还是以当年国有资产划拨时的成本价计算在公司财务帐上，而当时，这些资产的重置价格已是其成本价的数倍、有的已达10倍之多！

在这样的市场环境下，未经炒作过的新股确实是一个大宝藏，申购赚大钱不说，即使上市后价格涨上1、2倍买进持有，也是大大地赚！新股不败神话就是在这样的市场背景下形成的。

但是，股改改变了一切。无所不用其极、毫无遗漏地挖据、包装，甚至通过财务数据的“技术处理”让公司上市前业绩变得更加漂亮，让公司看上去成长性更高、亮点更多、更华丽、更繁荣，以便把能榨取的钱一次性榨干榨尽，并为解禁后以更高的市价减持手中股票，以少量的股权转让就能连本带利地将投资成本捞回并继续保持对上市公司控制权提供一个良好的基础，成为绝大多数公司的首选。而投行则因融资额越高，发行费用越高，也无所不用其极地在其中兴风作浪，为虎作伥。如果说，早期上市公司虽然也有ST红光这样的造假公司，但绝大多数上市公司的成长性都体现在上市后，那么，在现在这样的市场制度下，上市公司的成长性将主要体现在上市前。

面对这种情况，即使按同类老股的估值水平，将其发行估值拦腰砍掉一半，还不见得会重演当年“新股=长线牛股”的神话。但我们却采取了相反的做法：不仅给予了比老股高得多的溢价，还要在上市后狠狠地炒上一把。从这个角度说，不是扩容断送了股市，而是新股发行方式和我们对新股的炒作热断送了股市！

2010下半年，在新股炒作最热的时候，我在群里推荐了张化桥写的《一个证券分析师的醒悟》，并着重指出了其中的一个观点：股民应远离新股！今天我再次向大家推荐这本书。因为退一万步说，即使新股发行溢价低于老股，由于所有的亮点都已包装进来了，至少在未来2、3年内不会有新的亮点以及令人惊喜的增长效果出现了。这就是美国股市新股上市后2到3年内的平均表现会弱于大盘的原因！

珍爱财富，远离新股！

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