货币不战争

算起来，已经是金融危机第五个年头了——背负巨大压力的国际金融市场交易员，今年终于过了一个平静的夏季假期。本来大家休假回来还想继续拿“欧债危机”说事儿，可惜美联储偏偏推出个充满“悬念”的QE3，一时间抢了各大财经媒体的头版，欧元汇率也硬挺挺地重回1.30一线。九月中旬，国际资本价格再次亢奋起来，不久前还在为欧洲未来担忧的看空者，一夜之间都倒向了多头！

正如共和党总统候选人罗姆尼（Mitt Romney）对QE3的批评，这些随风倒的金融投机客，关心的只是市场对“又一颗QE糖果”的热度，而经济体本身的承受力，才是决定QE3对资产价格作用的根本。当然，也有力挺QE3的经济学家，例如英国《金融时报》首席经济评论员马丁沃尔夫（Martin Wolf），他把美联储的举动称赞为“明智之举”，很重要的一个理由就是所谓的“超级通胀担忧是多余的”（2012-09-21）。

对于沃尔夫先生的结论，我在一定意义上是同意的，中美欧等主要经济体的货币政策，与工业品和农产品的“居民消费价格”联动并不具备必然性。货币政策影响更多的是资产价格，或者叫资本价格，说到底是一个“国家间财富分配”的问题。因此，各国利用货币政策引导资本流入本国实体经济，才是货币博弈的真实目的。因此，美联储不拘一格地推出QE1和QE2，在现代货币银行学的范畴，是合理的（效果好坏尚需时间的检验）。但是，新近推出的QE3显然是不明智的举动，因为货币政策并不是万能的！

货币政策的局限性，在于实体经济中信用杠杆的局限性，说白了就是资产泡沫早晚有破灭的一天！量化宽松的货币政策，直接效果就是包括美国政府在内的经济参与个体，对自身信用杠杆的延展。统计美国从1970年代到今天的经济总体债务杠杆，即“居民+企业+政府”总债务规模占GDP的比重，会发现美国经济的债务比率（Total debt ratio）已经从约100%增加到240%左右。2008年次贷危机后，美国经济的去杠杆化进程，一定程度上被连续的量化宽松政策延缓了。

当然，其他发达经济体的状况也好不到哪里去——过去四十年间，欧元区和英国的总债务比率也翻了一番，日本更是从170%增长到接近400%，直接导致了愈演愈烈的欧洲主权债务危机，以及日本经济发展遇到的流动性陷阱！于是，我们不禁要问，一个国家的债务杠杆到底多少为合理？除了通货膨胀，什么因素才是决定债务比例的关键？像中国这样一个积攒了大量财富的国家，需不需要通过货币杠杆撬动本国消费呢？

首先需要指出的是，国家债务比率的问题是一个动态的问题，发达经济体债务扩张有一定的合理性，即全球化经济大背景下，全球资产货币化的进程使得经济体对信用杠杆的容纳得到了深化。具体讲，一个企业的目标市场从四十年前的一国或者地区，已经扩展到全球，这种前所未有的大市场，使得信用融资背景下的投资扩张变得更加经济。例如，一个小小的新产品iphone5的订单可以瞬间达到200万，这在以前是不可想象的。

对于国家也是一样，我一向不赞成把国家间货币政策博弈称为“货币战争”，因为战争意味着毁灭和灾难！从过去几十年间，全球生活水平的提高上，债务杠杆的扩张得到了货币政策的支撑，支撑了物质生产和全球流通。如果没有各个国家货币政策的协调，人类不可能享受如此富足的生活。世界的财富增加不是一个零和游戏，货币不战争！

但是，正如前文指出的，通过货币政策可以帮助一个国家，在财富分配上取得战术性的效果。众所周知的例子，是通过对有效汇率的干预，贬值本国货币促进本国出口。而美国量化宽松政策的意图，则是利用美元的全球储备货币地位，压低美国政府、企业、个人的融资成本，助力美国经济的扩张，通过“再工业化（Re-Industrialization）”拉动就业。

但是，经济学一般规律告送我们：货币政策的“边际效应递减”，QE系列也不例外。正所谓“一鼓作气，再而衰，三而竭”，虽然美国拥有全球“印钞税”，通过货币扩张来拉动经济、利用债务杠杆扩大信用投资，规模也有上限，房地产泡沫破裂带来的“次贷危机”，就是前车之鉴。我认为，债务规模的最高限制在于政府、企业的融资成本和投资回报的平衡点，美国次贷危机后企业即便有再低的融资成本，不愿意贷款投资就是这个道理。

美国民选的政府在对待债务杠杆的问题上，跟企业的考虑是不同的。为了拉选票，执政者对债务规模可谓是多多益善，因为理论上讲政府开支的无限增加，可以无限拉动消费和就业，边际效应再低也是正的！可见，一个国家必须控制执政者的发债规模——而最佳的债务规模标志，则是公共投资的收益率与融资成本利率相同时。其中，公共投资的收益率需综合考量，主要源于财政税收收入的变化率和整个国家的GDP增长。对于今日的美国，无论是捉襟见肘的联邦财政，还是私有投资已经正常化的经济扩张，进一步的量化宽松显然都是得不偿失的。

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