中国投资--沉船上的游戏？

中国的股市究竟值多少倍的市盈率？谁知道呢？但我认为，估值只是第二位的问题。

几年来，中国股市不断下跌，官员们和财经演员们惊呼，“真便宜啊！”。可是股市并不领情。我认为，与其讨论股票指数明年的走势，或者下个季度的点位，我们还不如考虑一个长远的问题：中国投资是否有点象沉船上的游戏？

如果一条船正在慢慢下沉，那么我们在船上把椅子这样摆还是那样摆，最终的结果都不会有太大的区别。确实，这是一个十分沉重的话题。本人并不知道中国投资是不是一条沉船。我只是提出问题来，请大家讨论。

2003年，我还在瑞士银行做研究部主管时，发表过一篇尖刻的报告。报告开篇就问，如果中过国政府规定，任何公司只能用2倍的市盈率发行股票，否则，就不准发行。你猜，结果会怎样？我觉得，大量的公司除了加倍夸大利润之外，会接受用2倍市盈率发行新股。虽然2倍听起來是贱卖，但是，大部分上市公司是国有的，Who cares？即使很多民营企业也不会放弃发行新股的机会，虽然他们会咕咕哝哝地抱怨，"2倍市盈率真是个混账的政策。我真是贱卖啊！"

各位看官，如果你觉得2倍市盈率太遥远，没有关系。大家这样想：目前九倍，十倍的市盈率似乎足够便宜了吧，但是有多少中国公司会大规模回购股票？有多少大股東会大规模增持股票？有多少中国公司会真正寻求退市？

相反，发行新股的中国公司依然排着长队。如果股票跌到八倍的市盈率，我敢說，排队的企业会更多，而不是更少，因为大家害怕永远错过了机会。如果股市跌到六倍市盈率呢？如果再跌到五倍，四倍或者三倍呢？你可以用数学的方法无穷逼近，来思考这个问题。你会得出跟我一样的结论：中国股市的市盈率的真正底部也许是零。多么恐怖啊！

我们的中央国资委真正英明并且有远见。很多年以前，他们就规定，政府控股甚至参股的企业不能低于净资产发行股票。否则，就是国有资产流失。虽然这项政策有不合理之处，但是，假想没有这项政策，我们的国有企业会被一家又一家快速摊薄，甚至卖掉。别生气！虽然有些热血沸腾的国企董事长会抗议："我的良心绝对不允許我那样做！"。没关系。只要有第一家国企不顾公司的估值而发售新股，那就会有第二家，第三家，第四家，.....

民营企业虽然觉得2倍的市盈率太低，但是股本融资毕竟是不用归还的资金。如果政府不允許他们用2倍以上的市盈率出卖股票，他们也会骂骂咧咧地贱卖。反正小股东实际上沒有任何权利。大股东控制公司股份的35%跟控制60%实际上是一样的。

想到这里，我开始头晕。但是，上述的推理可以揭示中国投资的远虑和近忧。

过去二十年（特別是最近十年），大量的投资者（特别是PE投资者）从中国市场获利甚丰，所以大家完全忽略了中国投资的制度性缺陷：小股东（包括机构投资者）根本没有足夠的保护。在风和日丽的時候，大股东可以做君子。但是，如果经济大萧条，或者企业经营遇到严重困难，大家就会发现小股东无法获得公平的待遇。我们的法律和制度的脆弱就会显露原形，大股东也会原形毕露。每次遇到某个行业走下坡路，那个行业就暴露出一大批丑闻。

其实，在股市和实体经济中，长期以來一直有大量的中外投资者被中国的大股东欺诈和欺负。很多投资者哑忍，很多向法庭或者政府寻求公正的解決，但是结果是代价高昂，旷日持久。在很多情況下，地方政府本身就是坏人的帮凶，甚至就是最大的坏人！

投资者缺乏安全感和缺乏保护的问题并不仅仅在股市。在没有上市的公司里，问题更加严重。那些胆子大，敢于欺詐和耍流氓手段的，和敢于与官府勾結的企业几乎总是大贏家。

今年政府突然宣布以后大的节假日高速公路不准收过路费，粗暴地改变了资本主义的游戏规则。当然，明年还会有煤炭价格，银行收费，电力价格和干部派遣方面的新政策，这些都无疑加大了中国投资的不确定性，加大了估值的风险折让。官员们一边洋洋得意，因為他们可以随意改变市场的游戏规则，一边惊诧股市为什么跌跌不休！（大家一边往大街上丢垃圾，一边问"大街上为什么那么脏？"）

谈起这个话题，我作为中国人感到非常沉重和悲哀。有些同胞可能骂我暴露家丑。不过，市场作为一个集体，并不特別傻，至少长期不傻。如果我们假装问题不存在，我们就永远不会从根本上找到解決办法。

中国的股市究竟值多少倍的市盈率？谁知道呢？至少我不知道。但是，让我说句实话，估值只是第二位的问题。

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