中海油的如意算盘

现在只剩下最终的表决了：只要加拿大政府点头放行，中国国有石油及天然气生产商中海油(Cnooc)就将买下加拿大能源集团尼克森(Nexen)。中海油对这笔交易志在必得，它发出的令人难以拒绝的150亿美元全现金收购要约就体现出这一点。这将是中国最大的一笔海外收购。中海油雄心勃勃、渴望增长，但受制于手中油气储量有限，必须展开收购。

尼克森看上去是个不错的选择。这家加拿大企业的股东已经以99%的赞成率接受了这笔交易。他们明白，像中海油这样既有能力、又有动力来收购尼克森的买家，可能再也不会出现了。12月10日前，监管机构还不必做出决定，但他们绝不能用《加拿大投资法》(Investment Canada Act)来在潜在买家和卖家之间设置障碍。不管是从政治层面还是从经济层面来看，都没有理由否决中海油收购尼克森的交易。

最后，还有一批利益相关者的意见要顾及。虽然他们对这笔交易没有直接发言权，但他们所起的作用同样重要。中海油在香港和纽约上市后，私人和机构股东持有其35%的股份。他们无疑可以随时用脚投票，出售所持股份。那些坚守者则断定，中海油盈利潜力巨大，有理由为此顺从控股股东的选择——尽管控股股东的利益和他们自己的利益可能并不总是一致。对中海油而言，收购尼克森显然是一步好棋。但对投资者而言，购买中海油的股票则需要勇气。

另类的中海油

因历史原因，中海油与其他两家中国大型国有石油企业的情况迥然不同。20世纪80年代，中国解散了石油部，同时设立了中海油、中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)。中石化和中石油继承了旧式的陆上采油技术和基础设施，同时还接管了原有的炼油厂，并按照政府管制下的价格在中国销售石油。相比之下，由于中国缺乏海上采油技术和知识，中海油别无选择，只能从零开始，并与国外勘探和生产企业合作，共同开发海上油气资源。

结果，中海油现在要比国内同行更加国际化。尼克森交易将强化这一优势，使中海油在北美获得很大的份额。除此之外，中海油还在尼日利亚、乌干达、阿根廷、伊拉克和印度尼西亚拥有资产，并在中国近海拥有大型油气田。在中国三大石油企业中，中海油还是效率最高的一家。中石油勘探和生产部门的每名员工，每年只生产4000桶油当量，而中海油的数字为6万桶油当量。由于中海油的石油产量远高于天然气，再加上油价弹性大、中海油成本较低、税负较少，因此在全球油气行业中，中海油的每桶油当量净利润比和股本回报率都位居前列（要比雪佛龙(Chevron)高出十分之一以上）。

最后要提的是，中海油在香港发行了35%的流通股；相比之下，中石化的比例不到25%，中石油仅为15%。因此，中海油股票的流动性应该更强。而且，中海油中小股东的表现很不错。中海油过去10年的回报率超过1000%，是埃克森美孚(ExxonMobil)的近5倍。

总之，中海油是最能吸引国际投资者的中国能源企业。不过，它也面临着挑战。中海油已探明储量的寿命只有9年，远低于行业平均水平。去年渤海湾发生溢油事故后，中海油关闭了蓬莱油田，这拖累了其产量增长，暴露出它过于依赖中国海上油田的缺陷。过去5年，中海油油气产量的年均增幅达20%，未来5年的年均增幅将降至6%到10%。在油气行业，并购很少是创造价值的最佳途径，其回报率通常只有勘探投资的一半。但正如咨询公司Wood Mackenzie所言，海上油气发现要耗费10年至15年才能达到产量峰值。按照目前的产量水平，中海油的储备寿命不允许它作此奢望。因此，它才会收购尼克森。

为什么是加拿大？

中海油之所以瞄准尼克森，坦白讲，是因为加拿大有石油、而且人们认为加拿大对外资更开放（例如与它南边的邻国相比）。没错，加拿大迄今确实封杀了马来西亚国家石油公司(Petronas)斥资53亿美元对进步能源公司(Progress Energy)的收购。但中海油对尼克森的收购完全不同。中海油已向加拿大政府展开柔性攻势，承诺这笔交易对加拿大“有利无害”。中海油暗示它将在多伦多上市，向尼克森的员工做了保证，还将把卡尔加里当作其北美中心。而且，加拿大卖出的算不上是地质遗产；尼克森只占加拿大已探明和概略储量的不到1%。但决定性因素应该是，加拿大的油砂开采需要巨额投资、并且很大一部分投资要来自海外，而美国投资者已撤回国内、专注于开发本国的页岩气了。毕竟，美国已走上能源独立之路。

中海油董事杨华曾亲历过2005年中海油收购美国优尼科(Unocal)失败一事。在试图收购优尼科的几个月前，他精心策划了中海油收购加拿大MEG Energy部分股份的交易。那次收购之后，中海油又收购了更多加拿大资产，这一系列收购在去年收购破产的油砂生产商OPTI Canada时达到顶峰。OPTI的主要资产是艾伯塔省长湖(Long Lake)油砂35%的权益，其余的权益则归尼克森所有，这使得中海油有机会仔细考察尼克森的主要储备资产之一。

如果中海油成功收购尼克森，它的年产量将跃升五分之一，已探明和概略储量将增加三分之一以上。根据麦格理银行(Macquarie Bank)的数据，以现有产量水平计算，中海油的储备寿命将由此延长至18年以上。除了位于加拿大的油砂（占尼克森已探明和概略储量的70%），中海油还将把尼克森位于北海(North Sea)、墨西哥湾(Gulf of Mexico)和尼日利亚的资产收入囊中。这样，中海油的海外产量占比将从2011年的六分之一升至三分之一。昂贵，但并不离谱

中海油向尼克森报出的收购价颇为诱人，每股27.50美元的收购价较尼克森未受此事影响时的股价存在61%的溢价。近年来，由于经营表现时好时坏（这在其油砂项目上表现得尤为明显），尼克森股价一直处于振荡之中。然而，由于这笔收购事关自己的储备寿命，中海油是以长远眼光来看待这笔收购的，它对收购价格的衡量也是基于每桶油当量的美元价格。从这个角度看，中海油报出的收购价并不贵得离谱。把尼克森的债务包括在内，这笔收购价值179亿美元——对尼克森9亿桶油当量的已探明储量来说，这相当于每桶油当量19.9美元，与最近的大型油气并购交易价格大致相同。经纪公司伯恩斯坦(Bernstein)指出，如果再把尼克森11亿桶油当量的概略储量考虑在内，中海油报出的收购价会降到每桶油当量8.90美元，接近于每桶油当量8美元的全球均价。如果能将尼克森总计56亿桶油当量的不确定储备(contingent reserve)开采出来，这一收购价将降至每桶油当量3.20美元，中海油将因此大大获益。

中海油过去3年的平均勘探成本为每桶油当量18.2美元；收购尼克森的成本并不比中海油增加内生产量的成本高太多。而且，这笔收购是一次着眼长远的押注。

现实问题

以资金回报率或股本回报率来衡量，中海油当前的收益相当高，以至于任何增产或提高储备的努力都会压低这两个回报率。麦格理估计，收购尼克森会使中海油股本回报率减少5个百分点，至15%。换句话说，如果中海油通过尼克森交易以及其他可能随之而来的并购，成功实现了公司以国际并购来获得增长的策略，它将变得越来越像一家跨国石油公司——无论是从好的方面还是从坏的方面来看。

这让中小股东们不得不问几个问题。中海油有能力管理全面国际化的业务吗？跨国石油公司必须小心与当地监管机构、政府以及公民打交道，而中海油在沟通方面并未显示出什么天分。在去年渤海湾溢油事故中，与康菲(ConocoPhillips)合伙拥有蓬莱油田的中海油，用了一个月时间才发布公报。这种表现在加拿大是要不得的，特别是考虑到围绕油砂开发出现的环保担忧。中海油与股东之间的沟通也比较糟糕，该公司对其国际业务的细节提供得太少。

最重要的是，中海油是国有控股公司。中海油董事长王宜林告诉英国《金融时报》，在中海油的股东利益与它的国有控股背景之间，不存在任何冲突。但问题在于，中海油的多数股股东是否总有动力作出经济效益为导向的投资决策、并始终愿意与中小股东分享回报。一大风险是，中国新领导层会寻求打造另一版本的俄罗斯天然气工业公司(Gazprom)——完全是政府权力在全球能源市场中的延伸；或者他们决定弱化国有控股企业，这正是即将离任的本届领导层想做的。目前而言，这两种情形似乎都不太可能出现。中国的经济增长或许正在减速，但其能源需求仍将保持增长。

只要中海油保持国有控股身份，中小股东们就必须坚持对中海油未来盈利中理论上属于他们的那部分打一个折扣价。折扣应该打多大，还有待讨论。不过，有几个因素对乐于顺从政府决策的股东很有利。生产方面遭遇的挫折正使中海油的股价处于历史低位附近，但蓬莱油田的生产已经恢复，并且产量在不断攀升。买下尼克森会进一步增加中海油的产量，为其带来更为平衡的勘探与生产组合，最重要的是，此举将延长中海油的储备寿命。即使加拿大政府否决了这笔收购，中海油也能够寻求其他选择——它一年的派息后现金流达25亿美元。它接下来可能会收购一些较小的公司，或是非洲近海一些前景看好的勘探项目的权益。尽管在中海油扩张的同时，其回报率会出现回落，但它在成本结构方面仍将保持优势。全球投资者承受不起忽略中海油的代价。

神智正常的人为什么要投资于中国国有企业？以中国最大的海上石油企业中海油(Cnooc)为例，今年该公司出价150亿美元收购加拿大的尼克森公司(Nexen)，这是中国油气企业史上规模最大的收购企图。这宗交易仍有待审批，但中海油的出价相对于消息公布前尼克森的股价有60%的溢价。投资者也许认为，中海油更关心的是中国获取能源的议程，而非股东利益。

但中海油的本事并不仅限于发出慷慨报价。没错，就像其国内同行中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)一样，中海油是国有企业。政府支持的母公司持有其64.5%股权。不过，该公司并未忽视回报率——过去五年期间其回报率达到30%，与恒生指数(Hang Seng index)的亏损六分之一形成对比。只有外国能源行业的同行，如英国天然气集团(BG Group)和雪佛龙(Chevron)实现更好的回报率。此外，根据资本智商公司(Capital IQ)的数据，中海油在过去五年期间的平均已动用资本回报率达到近五分之一，是国内同行的两倍，与埃克森美孚(ExxonMobil)不相上下。还有，中海油股票目前的预期市盈率只有9倍，比国内同行便宜。

昨日发布的中海油第三季度业绩也显示，随着该公司在渤海湾恢复生产（去年发生漏油事故后一度停产），其在有机增长方面亦表现不俗。第三季度油气产量同比增长9%，促使该公司将全年产量目标上调500万桶石油当量，相当于至多4%的年度增长。

据伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)计算，中海油的报价对尼克森已探明储量的定价相当于每桶20美元，而中海油有机扩张的成本为每桶18美元。但是，中海油在中国的资产相对成熟。若计入尼克森的概算储量，那么中海油的报价就更接近于每桶9美元；若再加上潜在储量（尚未达到商业可行标准），其报价将接近每桶3美元。投资者和国家的利益可以兼顾。

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