热钱再袭 央行左右为难
面对人民币单边升势抬头所引发的热钱来势汹汹，监管层终于“坐不住”了。
5月5日，国家外汇管理局（简称外管局）发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（下称通知），要求加强对异常资金流入的审查。
5月9日，央行发行了100亿3个月央票，这预示在缺席公开市场操作近17个月后，央票又重归操作视野。
“这应该不是收紧货币政策的意思，估计还是针对资金面；规模不算大，但是树欲静而风不止。”对央行启动央票感到意外的招行金融市场部高级分析师刘东亮说。
广东省社科学综合开发研究中心主任黎友焕则认为，外管局发布新规加强外汇资金流入管理，分别从金融机构和实体企业着手，能起到震慑作用，但却难以抑制热钱。
一边是资本管制收紧，一边是开始回笼资金，遭遇新一波热钱强势裹挟的中国央行开始狙击热钱，祭出“组合拳”。但左右为难的是，现在的经济基本面不支持人民币升值，维持币值的稳定有助于人民币国际化；但是若出现贬值苗头的话，人民币资产价格将面临下行风险。
来势汹汹
观察资金流向的新增外汇占款已连续四个增加。统计数据显示，一季度新增外汇占款达12154亿元，创历史新高。热钱可能借助经常贸易渠道“肆无忌惮”地从香港等地流入内地。可以佐证的是近几个月充满争议的出口数据。
海关统计数据显示，前4个月，贸易顺差3834.6亿元人民币(609.9亿美元)。不过，多位专家对近期的出口数据产生了质疑。
在瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光看来，3月份出口方面的数据具有迷惑性。他认为，虽然海关报税单对应的是真实的进出口行为，但有企业存在通过保税区一日游或同一批货反复进出口的现象，以达到资金流入国内的目的。而这点通过出口的地区差异便可证明，分地区来看，3月份出口提升主要在于对香港与东盟出口的惊人增长，而对发达经济体和亚洲以外的新兴经济体的出口却令人失望。
4月份出口数据也同样靓丽，其中，中国大陆对香港、东盟的出口依然强劲，且与对美日欧的低迷形势形成了鲜明对比。“中国真实出口形势仍然十分严峻。”沈建光称。
沈建光的论据是，当前欧美经济复苏依旧阻力重重。美国就业与疲软的经济形势或有所背离，欧洲债务危机仍在发酵；其次，今年春季广交会订单情况仍不如去年同期；再者，从港口吞吐量数据来看，3月份全国港口外贸货物吞吐量同比增长仅为个位数，反映了出口疲软的真实局面；最后是造船业关门潮蔓延。“这同样说明，在全球经济复苏步伐缓慢之下，全球航运贸易提振乏力，已经波及上游行业造船业。”他说。
在宏源证券固定收益总部首席分析师范为看来，2013年前4个月，中国内地与香港双边贸易总值为1505.9亿美元，增长66%，“这是多火热啊”。他认为真正的贸易值应在1000亿美元左右（去年同期910亿美元，正常增长10%），其它都是汹涌的热钱。“热钱的流入现在有些严重了。”国际问题专家赵庆明告诉说，热钱流入的主要方式一直是通过贸易渠道，对于外管局“狙击”热钱新规，赵庆明并不感到意外。他认为，新增外汇占款持续增长，如此发展下去，中国的外汇储备将要出创历史新高。“人民币升值如此迅猛，吸引热钱持续流入，岂不是恶性循环？”刘东亮有些不解。
目前，人民币的价格似乎已经脱离基本经济面。热钱流入是受到人民币升值预期的引导，这种升值预期始于去年四季度，至今仍无结束之意。
据中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉观察，2012年4季度开始，央行策略明显改变，开始加强中间价管理，注重营造人民币中间价的强势，来引导市场预期，因为，央行可能认为放任本币贬值预期会招致经济“泡沫”破裂的宏观风险。
“组合拳”悖论
5月9日，人民币对美元汇率中间价报6.1925元，较前一交易日走高55个基点，再创汇改以来的新高。而4月份以来，人民币对美元升值高达749个基点，超过2012年全年的升值146个基点。
对于人民币的单边升势，沈建光建议，针对并不景气的出口形势，短期内人民币升值可以缓一缓，为出口企业转型寻求时间。他认为，年底之前，人民币兑美元汇率不应超过6.1。
而此时的央行也开始有所行动了，抛出“组合拳”，先是出招严堵热钱，后是重启央票操作。通知指出，银行需要加强结售汇综合头寸管理，以符合监管要求，同时避免过度波动。“外管局为防热钱，对银行外汇存贷比加强管理，还是头一回。”刘东亮说。“这是外管局首次实施与贷存比相关的净美元头寸管理，对资金进入中国是很重要的规范，预料也会进一步打击市场内的投机性活动。”汇丰银行点评称，“中国有关于外汇资金管理及综合头寸新规范料令人民币兑美元升势速度减缓，不排除有更多抑制热钱的措施出台。”汇丰银行还认为，近期银行外汇贷款增加部分与企业在外汇市场的套利活动有关。
不过，黎友焕不认为外管局新规能抑制热钱。他的逻辑是，目前不少银行开设“内保外贷”业务，有的甚至将之设计为理财产品揽储，而企业则可以套取两地利率和汇率价差，这种情况历来已久，而且在近年来境内外利差扩大背景下，这种业务可以说是如火如荼。
在刘煜辉亦看来，通过银行业务渠道，资金的流入与流出极为隐蔽，这增加了外管局对热钱流动监控的难度。
而实际上，“加大干预外汇市场的力度、渐进式本币升值、宏观审慎管理（加强资本管制）”是新兴市场国家央行应对资本流入的“三步曲”。中国惯常的做法是三者兼而施之。
一位政府官员曾表示，目前国际环境下，趋利资本无疑流向中国；而央行所做的最直接对冲就是吸收流动性——买外汇，否则就得升值，买多少外汇与升值有某种内在关联性。
显而易见，央行近期对冲热钱的策略选择更多是升值。但升值悖论却是热钱的再流入，中国经济被“灼烧”。而且，“组合拳”的悖论是，央行正在研究同时涉及经常项下和资本项下的个人跨境人民币结算业务办法；另外，央行5月10日发布的2013年第一季度货币政策执行报告认为，物价形势基本稳定，但对不确定因素仍需密切关注。下一阶段，将提出人民币资本项目可兑换的操作方案。
而人民币国际化进程加快的背景下，“个人跨境人民币结算与人民币资本项目可兑换”这两个短、中长期目标的潜台词是，中国正逐步放开资本大门。
不过，问题是，上述设计又与目前的热钱流入加强管制之策相悖。左右为难的央行该如何争取更大更有效的政策操作空间呢？
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