隐性负债“滚雪球”推高地方政府融资成本

路透北京6月3日 - 高达9.3万亿的地方政府融资平台贷款俨然已成为中国经济发展的一颗定时炸弹，而藏匿在其后的隐性负债更是令其积重难返，融资成本居高不下。即使是从中牟利的信托经理们也开始谨慎起来。

作为中国人均GDP第一大省，嗅觉灵敏的信托经理们曾经一度把江苏省的地方融资平台视为性价比最高的项目首选地，最近却也开始犹豫了。用一位信托经理的话说，“你不知道他到底做了多少了。”

多位来自信托公司、私募基金的消息人士都表示，地方政府融资平台存在贷款、信托等各类融资互相接盘的“滚雪球”行为。路透检索公开信息后发现，零星的公开资料已显示：江苏省西南部的地级市--镇江市的政府隐性负债比例很高，平台公司拿到的补贴刚好与债务利息相当；而全国地级市经济第一的苏州市下辖区县--吴中区存在“疑似重复抵押”案例。

“地方政府每进行一次新的资金配置，就放大一次风险、增加一次融资成本。实际就是风险后置。”北京某大型信托公司高管表示。

按照目前行业内的“市场价”，信托公司从政信合作业务中赚取的手续费在1-2%，也就是说，债务每滚动一次，就会有融资总额的1-2%进入金融机构的腰包，再加上支付给投资者的收益率8-10%，地方政府的“隐性融资”成本大约在10%左右。

中国社科院金融研究所研究员刘煜辉表示，不仅限于信托，还有私募基金、证券资管等，地方政府的融资途径太多了。只要不处理存量债务，循环滚动就停不了。有到期的，就得给他续上。

“不可能中断债务，（否则）整个资金链就绷得很紧，会有连锁反应。‘牢牢守住的底线’就守不住了。所以只能用很宽的货币去维持。”他称。

北京一位专注于政信合作的信托经理就表示，一般项目到期后，地方财政都会出钱先完成兑付，然后再找新的机构发行新产品，这期间可能有两三个月的空白期，使接盘迹象没那么明显。“在尽职调查的时候是能查出来的，但是大家都不会明说，有的项目好也就接了。”

不过，申银万国债券分析师屈庆在报告中指出，目前市场杠杆很高，不管是显性的杠杆，还是隐性的杠杆。在所有利好都兑现完毕后，任何一点利空因素都可能成为引发杠杆调整的导火线。

银监会主席尚福林此前曾表示，去年末地方政府融资平台贷款余额9.3万亿元人民币，已超过2012年地方本级财政收入1.5倍，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务规模，这一比率将更高。其中共有3.49万亿元贷款将集中在未来三年内到期，财政代偿压力较大。

**金融掮客推高融资成本**

隐性负债大约10%的成本，要远高于一年期银行贷款的基准利率6%，以及发行债券的成本。以去年发行的七年期AA+评级的企业债为例，平均发行利率为5.7%。

“信托融资是贵，但是政府平台融资有多少是从价格角度考虑呢？”一位不愿具名的债券分析师称，“主要是看能不能融到。至于还钱可能就不是他这一任期要考虑的事了。”

中瑞岳华会计师事务所高级合伙人张连起表示，举债时很少考虑债务使用状况，只考虑能不能借来钱，先花了再说。银行都认为政府不会破产，恰恰危机就在这里。虽然不会拖垮银行，但是如果再继续下去，可能还需要对银行注资剥离再新一轮救助行动。

事实上，中央政府已经出台多个文件（最近的有463号文和银监会的10号文），希望通过严格规范让隐性债务显性化，全口径管理摸家底。但在限制新增的同时，对存量影响则甚微，而且有可能把隐性债务赶到更加不受监管不受保护的“黑暗地带”。

“（中央）希望用各种文件让债务自己理顺，其实反而让更多不合格机构涌进来。”上述大型信托公司高管称。

尹先生来自某国企下属的投资管理公司，该公司就在从事与地方政府合作的项目，他们自认是“463号文”的获益者，因为该文件要求信托公司等金融机构不能接有财政担保函的项目，但是私募股权基金（PE）却未作限制。

“463号文严格执行，信托不能做了，但是我们能做。而且（江苏）那边的财政很容易出担保函。”他表示，“某个区财政局就给同一个项目，同一个抵押物出了好几次承诺函。”

穆迪高级副总裁/亚洲主权风险部主管Tom Byrne表示，中国的信用状况会受到潜在风险制约，这些风险包括地方政府的或有财政负债以及快速增长的银行和非银行信贷。

参看渣打等机构对中国政府的负债率估算图表，请点选 link.reuters.com/huf87t

从另一个角度看，正是金融掮客扎堆，导致社会资金多集中在平台、房地产领域，而这两大领域的高回报又拉高了整个社会的融资成本。一般企业（有议价能力的大型国企除外）如果无法支持10%甚至更高的资金成本，根本借不到钱。

中金公司报告就称，经济结构矛盾突出，房地产泡沫和地方融资平台对私人部门实体经济挤压，导致实体经济融资成本较高，流动性扩张对经济增长的推动效果下降。

21世纪经济报 道稍早称，江苏正在筹备成立全国首家地方版、省级资产管理公司（AMC），注册地在无锡，负责用市场化的方式收购、处置江苏省内不良资产，包括省内银行不良贷款、企业坏账等。报导并援引知情人士称，无锡市政府近期出台新规，规定政府融资总成本不得高于8%，以缓解财政压力。

**镇江融资平台多数靠财政补贴过活**

管中窥豹，镇江融资平台就很有代表性。路透以其为样本调查后发现，镇江市单纯通过信托融资的规模，去年就超过债券融资，且占到本级可用财力的一半，一年仅此一项的融资成本就可能达到10个亿。

镇江辖区的四家融资平台公司分别是：镇江市交通投资建设发展公司、镇江新区经济开发总公司、镇江市城市建设投资集团有限公司、镇江市水利投资公司。

通过查看刊登于中债登网站的上述四家平台公司的最近一期财务报表，其中三家财政补贴收入大于营业利润。而四家合计补贴收入14亿元，和“发债+信托”的一年融资利息差不多，这还不包括银行贷款和通过银行理财、券商资管等其他途径的融资成本。

路透梳理来自用益信托工作室以及公开资料的数据发现，2012年，镇江市辖区内的融资平台通过信托融资规模约100亿元。除此之外，当年上述四家平台公司中的三家通过发债募资合计金额为69亿元。

按照信托融资成本10%，发债年利率6%估算，这四家平台公司2012年的“信托+债券”融资一年的利息支出就达14亿。

“报表不重要，平台融到钱，把不盈利的路修好，然后政府回购，回购的钱再用来还债。当然也可能回购的钱用作了新的投资建设，这都不要紧，只要他在给政府做基建，就相当于平台把政府给绑架了。不要看有没有收入，就是一个壳，但是是政府会给钱的壳。”北京某评级公司的评级总监表示。

但张连起则指出，补贴是不一定到账的，只要有文件就可以确认。即使是应收款，也同样有效。所以这个财政补贴不一定是真金白银。

“吃补贴就是靠外部输血，这不符合借贷逻辑。”他表示，“如果地方政府负债率不到70%还可以接受，但事实上很多地方政府在财务意义上已经资不抵债了。”

“银行贷款肯定还是大头，由此估计贷款也要有100多亿，公共预算收入和土地出让收入合起来差不多也有200多亿，这么看（政府的）负债率很可能在100%上下。”上述评级总监称，但是考虑到经济发达地区，还是可以接受的。这和美国、日本负债率高的道理是一样的。

“我们统计大部分城投债的负债率都在60%以下，如果财务报表负债率都粉饰不到60%以下，说明这个公司已经很烂了。”上述债券分析师称。镇江这四家平台公司的负债率就从41%到66%不等，不过负债率66%的是经发总公司2011年的报表。

**一女多嫁，县级平台疑似重复抵押**

而“一女多嫁”这种借贷大忌也在地方政府的融资中隐现。2012年6月，五矿信托和方正东亚信托分别发行的两款信托计划似乎就存在“重复抵押”：先是股权全部抵押给一家信托公司，之后又把这个公司几乎全部资产抵押给另一家信托公司。

两个信托计划有着同样的交易对手--苏州吴中城投，相近的发行时间，以及几乎同样的资金用途。

公开资料显示，方正东亚信托-方兴3号集合资金信托计划（苏州吴中城投）分三期募集总规模3亿元，在2012年5月24日到6月5日成立，以“苏州吴中文化产业投资发展有限公司”100%股权提供为信托质押物；资金用途是吴中区蠡墅片区（西片区）改造地块综合整治项目。吴中区财政局将出具支持函。

稍后不久，另一款五矿信托-恒润基建2号（苏州吴中城投公司应收账款转让项目）信托计划于2012年6月19日成立，实际募集资金10亿元，以吴中城投公司绝对控股子公司吴中文化投资公司提供土地抵押担保，拟抵押土地实际市场价值将近10亿元；资金用途指定用于苏州吴中区蠡墅片区改造地块综合整治项目。

但是否重复抵押，业内仍有争议。“不能说一样吧，说不定政府还会注资或者划拨其他资产进来呢？其实政府平台项目的抵押物都是象征性的。”上海一位资深信托经理称。

该信托经理并称，可能存在一个项目套多笔贷款的问题，但是要看具体的融资协议。主要原因是符合贷款要求的合格项目太少，所以都会拿合格项目包装。

不过路透致电项目所在地长桥街道获得的信息却是，蠡墅片区现在还在拆迁，根本谈不上项目建设，遑论竣工招商。

“政府信用的东西，没办法说。”该信托经理摇摇头。

**债务置换，披露全口径资产负债表**

江苏的经济发展状况全国领先，地区发展与财政掣肘的矛盾也就更为突出，在这种情况下，以信托融资为代表的非信贷类融资手段渐渐成为其地方财政的有力补充，对于拉动地方经济促进就业方面也起到了正面作用，并且唤醒了负债经营的杠杆思维。

但是现金流充足的好项目越来越少，可以抵押的真实资产越来越少，融资建设需求却依然不减，交易对手衡量其偿债能力的已不再是投资项目本身的现金流，而是抵质押物的价值，进而沦落到单纯仅依赖地方政府的信用。平台之间的资产项目互相划拨，编制不实报表已经成为行业内不必说破的秘密。

之前的监管文件无法根除地方政府通过各种创新途径增加隐性负债的冲动，也从某种程度说明，做实平台公司的资产是堵不住监管外的融资漏洞的。必须以地方政府为靶心，摸清其全部或有负债，并且尽快完成债务置换。

从各种官方表态不难看出，中国新一届政府也在研究怎么开口子，走正路。让地方的融资成为一种常态，变成公共监督下的产品，纳入全口径的预算管理。债务置换，通过公开透明的市政债代替隐性负债成为业界共同的建议。

上述信托高管称，要解决地方债的问题，可以学当年的银行，先设一个蓄水池，比如由政府发10万亿的债。不是所有人都救，一家一家看，那种实在不行的，拿这个债来填上，但是未来几年你的地方财政就要变成紧缺财政，大部分的钱都要让中央拿走。

“清理一家，发一家，全国23个省，也就两年时间，基本就做完了。做完就清楚到底有多少了。你要是不登记就视为你放弃，再出问题自己担着。这样地方政府也愿意，融资成本低。中央也通过这个方式摸清了地方的家底。”他表示。

张连起也赞成上述方案，他并提出，对于要发债的省市区的地方政府，要尝试编制全口径透明的资产负债表，要地方政府为主体的，而不是那些平台的虚拟主体的。要全面披露经营状况、现金流等，只要有发债需要，就要披露。

但受访人士普遍认为，这些建议必须中央层面动手，单靠财政部或者银监会是无法实现的。

“上面领导要拍板，不拍板就动不了。” 刘煜辉称，银行企业政府都在拖，国家的银行，哪个银行行长也不愿意坏账在自己手上爆出来。肯定是继续展期，积极想办法。

但他也表示，目前还没到具体债务置换方案的技术性讨论阶段，中央政府可能还没下这个决心。

“要减记，关停并转，经济肯定要掉下来。最核心的是，他们允不允许经济快速的掉下来，再下一个台阶？现在肯定是不可能再把经济提上去了，但是经济再下一个台阶，现在恐怕还没下这个决心。”

“政策空间实际上取决于你敢不敢减速，如果不敢减速的话，政策空间就非常狭窄，基本上可做的不多。”刘煜辉表示。