【看中国2013年06月20日讯】“新国五条”落地近4个月，楼市调控已经有了初步结果：国家统计局6月18日发布的数据显示，5月全国70个大中城市中，65城一手房价继续环比上涨，64城二手房价环比继续上涨。广州市以同比涨幅15.5%排名全国首位。
此外，根据中国房地产指数（CREIS）数据库监测显示，5月监测的44个城市中，超过六成城市成交量环比下降，但降幅相对不明显，其中降幅最大的是成都，为37.96%，其次是杭州（含萧山余杭），环比下降31.94%。10个重点城市中，仅深圳、武汉、上海三城市环比出现上涨，其中深圳涨幅最明显，为21.45%，其余城市成交量均有不同程度的下跌。
总体而言，2013年5月楼市成交出现量缩价升的现象。
今天的房地产市场，已经不再是一个由供求关系决定的市场，它现在反映的是货币供应量、产业资本、金融杠杆、土地财政、税收、行政管理等众多因素的合力影响。
虽然从目前情况来看，2013年的中国楼市还会继续涨价，但市场蕴含的风险也会越来越大。由于楼价的上涨势头没有改变，新的调控政策仍然可能出台。
以目前的发展趋势来看，未来供应量过大的三四线城市物业，一二线城市的商用物业以及房地产信托理财项目，很可能将成为风险压力首先爆表的区域。
“城镇化”难化解 三四线城市库存堰塞湖
虽然现在新型城镇化框架还没有正式敲定，但是不少地方官员已经判断这能为房地产带来至少20到30年的黄金发展期，筹划着各种新城。
据《第一财经日报》最近报道，中西部某个城市的市长给该报记者详细地算了一笔账：“拿我们重点建设的某个城市新区来说，现在那里的地卖50万一亩，但是整个基础设施上去了，价格就是1000万一亩。你说我举债，给我五年时间，那边配套跟城区一样成熟，我投几百亿下去，1000个亿回来了。”
事实上，如果十八大没有强调城镇化发展，多数三四线城市楼市很可能在今年已经出现了局部崩盘。
易居克尔瑞信息集团研究中心统计数据显示，2011年三四线城市商品住宅销量同比增30%，远高过一二线的-19%，而2012年，三四线城市商品住宅销量同比增速仅15%，落后于一二线城市的32%，涨幅较2011年大幅收窄。
从房地产企业去年的业绩增长来看，业务侧重于三四线城市的企业明显低于侧重一二线城市发展的企业。
2012年前11月，保利地产销售额同比增长36%，中海也增长近30%，这两家企业在2012年都侧重在一二线城市发展。侧重在三四线城市圈地开发的恒大地产销售额同比仅增6%，碧桂园增长6.5%。
而重点布局内陆三四线城市的河南建业地产2012年收入同比下滑4%至63.46亿元，毛利同比下滑13%至22.46亿元；布局江浙三四线城市开发及基建的中南建设去年营业收入130.34亿元，同比仅增长5.95%。
即使今年一季度因赶着“新国五条”实施前的末班车成交而出现井喷的楼市，三四线城市的成交也并不乐观。
在较为富裕的广东省，根据广东省房协的统计，今年一季度广东省的商品住宅销售率为62.4%，同比提高33.6个百分点。但是只有广州和深圳两个中心城市达到90.8%的销售率，粤东及粤西的销售率仅29.7%和38.8%。
在粤西湛江，其市中心区一手房一季度均价8500元/平方米左右，已超过佛山一季度8200元/平方米左右的均价，但湛江2012年的人均GDP不到佛山的1/3。
以辽宁省主推的沿海工业园落地所在的营口市为例，根据中国指数研究院数据，2009年-2012年，营口市辖区累计出让住宅用地逾9000万平米。在其选择的全国一线至三四线300个城市标本中，营口市土地出让面积位居第四。扣除掉房地产投资后，营口市固定资产投资总额5年间增长还不到2倍。
在它的沿海产业基地中，在售的19个住宅项目规划建筑总量逾500万平米，而营口市区只有不到70万的常驻人口。现在即使已经签约的17个企业都落地投产，也不到1万人。如果指望着这几千人来形成园区消费的自循环，更类似期望出现“奇迹”。
从需求角度来看，三四线城市几乎都是人口输出城市，不具备对外来人口的吸附能力，它们的购房主体是进城农民或大型进驻企业的员工，但他们的收入增长速度远赶不上造城的速度和房价的上涨速度。
城镇化概念催生的投资热，以及对这些城市消化库存能力的高估，只会延长这些城市楼市泡沫爆破的时间。
更值得忧虑的是，除了北、上、广、深、津等一二线城市实行较为严格的预售资金监管制度以外，大部分的三四线城市并未实行该制度或者仅“行同虚设。”尽管深圳的“牛刀”过去数年每次预言房价都遭遇了失败，但他的一句话有可能会部分成为现实：在中国600多个三四线城市和2200个县城，未来到处是烂尾楼。
商业泡沫在破灭前能否挽救？
2010年限购政策推出，不仅导致大型开发商纷纷进军三四线城市，也令他们转战不限购的商业地产。
中国指数研究院的数据显示，2012年商业营业用房投资额已增至9312亿元，较2008年增长了1.77倍，且去年增幅超25%，投资仍有加速增长之势。商业地产空置率过高和投资过热问题，已是老生常谈。但是从2013年开始，商业地产扎堆的开业潮会进一步推高其风险。
“过去十年，中国的零售业态发展迅猛，但是由于电商的异军突起以及人工等成本上升，2013年的中国零售物业正在面临比以往更加严峻的挑战。”今年6月上旬，世邦魏理仕发布的研究报告表示。
世联地产此前针北京、上海、广州、深圳、武汉、重庆、成都七大城市的购物中心市场研究显示，2013年这七大城市推出的购物中心增量将达到2034万平方米，达到2012年开业量的2.9倍。未来5年，这七大城市的购物中心面积将至少翻一番，达到8700万平方米，不仅武汉、重庆、成都将增加至少1.5倍，北京、上海的绝对值更是超过1400万平方米。
世邦魏理仕华北区商业服务部董事王君则指出，在零售物业潜在供应量巨大的二三线城市，只有更优质的物业才会受到欢迎。
世邦魏理仕对具有代表性的20家大型全球时尚业零售商在全世界208个城市中的分布发展情况进行调查之后的统计数据显示，北京和上海在零售商城市渗透水平上名列全球前两位。而这些全球时尚业零售商在中国二线城市的渗透率仍然较低。以北京零售门店数量为基准，成都仅有北京所有零售门店数量的35%，零售商在大连、苏州、青岛、西安、宁波等城市的渗透水平更低，均未超过30%。
二线城市的租金上涨幅度亦明显慢于一线城市。基于过去十年中国零售市场的调研，相比于2003年，北京、上海、广州、深圳四个一线城市10年以来的零售物业租金水平接近翻倍，但二线城市的增长幅度仅为60%左右。
兰德咨询的高层曾对媒体表示，我国上市房企中有商业地产的，持有性物业租金收入一般占年度营业总收入的3%~5%，高的只达到7%。在世邦魏理仕报告中，全球购物中心建设规模第二大的沈阳，未来三年内的零售物业新增体量将达223万平方米，三大商圈的未来总零售物业体量将达到561万平方米。但从2012年第四季度，沈阳零售物业空置率上升至18.1% ，首层租金出现小幅下降。
开发商也更多是通过商用物业的销售而非经营获得利润。以各地政府最为欣赏的商业地产开发商万达为例，截至2012年底，其累计持有经营性物业1290万平方米，集团营业收入是1416.8亿元，但其中租金收入是52.07亿元。租金收入占比仅3.68%。
按照专业商业地产论坛赢商网的观点，现在商业地产的风险主要表现在三个方面：一是在销售环节，出现库存高企与潜在供应量巨大的矛盾；二是在招商环节，因为电商以及经济不景的冲击，招商难，空置率高；三是经营环节，商户经营难，开发商回报率低。
在三四线城市投资规模巨大的新城区买家中，仍有相当部分也许是刚需或改善需求，即使是最极端的“鬼城”鄂尔多斯，也在吸引居民缓慢进入。但在商业地产中，无论是开发商还是买家，相信大部分只是将此作为对冲政策风险的一种投资。当一个房地产市场以投资为主体时，其抗风险性以及波动性都会更大。
预计未来位置欠佳的中小体量商业地产项目将难以存活，而在一些城市将体量做大、做差异化，形成规模后，或许能有胜算。
可能资不抵债的房地产信托
再过20多天，新华信托旗下一款3年期年收益率为9.8-12%的信托产品——上海录润置业股权投资集合资金信托计划就将部分提前到期。但该项目目前还是一片光秃秃的的水泥地。这是6月17日媒体的报道。
而这并非孤案。去年年底，中融信托青岛凯悦项目就曾经公开拍卖。而今年5月，中信信托青岛舒斯贝尔收益权信托抵押物也在山东省高级人民法院开始了第三次司法拍卖，事实上，此抵押物的前两次拍卖都不尽如人意，1月8日的第一次拍卖以流拍收场，而第二次拍卖之前就遭到法院叫停。
与房地产信托逐步出现兑付难题同步的，却是房地产信托于今年5月高调回归。根据用益信托工作室统计，5月份共成立58款房地产信托产品，募集资金166.2亿元，占该月信托产品总成立规模的32.46%，占比远远超过去年同期22%的范围。今年1至5月共成立344款房地产信托，募集资金908.53亿元，占总成立规模的29.85%，已高于基础产业信托的22.38%的占比。
而且根据普益财富数据，从预期年收益率来看，2013年5月成立的集合资金信托产品的平均预期年收益率今年首度跌破9%，为8.51%。但房地产信托3年以上期产品平均预期收益率却逆势上升0.72个百分点至11.30%，高于同期基础设施领域及工商企业领域信托产品预期收益率。
地产信托如此强势的回归姿态，除了与房地产市场复苏预期增强密切相关外，也与房地产信托第二波兑付高峰来临在时点上高度契合。根据中金公司预计，2013年预计到期房地产信托规模为2816亿元，本息合计总还款额约为3100亿元，峰值出现在2013年年中。
与去年底今年初房企纷纷在海外发行的低息债券不同，国内房地产信托的主题大多是中小型公司，而且大多通过信托为单个房地产项目获得融资。
比如进驻上述营口市沿海产业基地的浙江汇鑫集团，已经用星汇·奥城与国际商城这两个项目的土地及在建工程，抵押给信托公司为汇鑫集团在贵阳龙洞堡的BT项目进行融资。从2012年9月到2013年1月，该信托产品发行已经到第七期。年收益率已经从第一期的8.5%-11%上升到第七期的10%-11%。
由于目前房地产信托的年预期收益率大多在10%以上，加上信托公司的收费以及其他费用，最终房企的年融资成本可能达到近20%。
与此同时，今年1-5月以来已经有大中型房企在海外发行美元债券融资759亿元，如万科、越秀地产等的5年期债券年票息率仅2.65%-5.65%。面对大型房企的来袭，中小房企在资金实力以及偿付压力方面处于绝对弱势地位。
从《2012中国信托业发展报告》数据显示，房地产信托密集发行主要是在2010年及2011年上半年。2010年1季度末，房地产信托余额才仅2351.29亿元，到2012年6月末余额已达6751.49亿元。因房地产信托大多为期两年，这6000多亿元的信托很可能在明年再度迎来兑付高峰。
而另一潜在风险则是由于资金紧缺希望能获得更多融资，信托产品的抵押物评估价格虚高几乎是行业“潜规则”，当兑付困难最终不得不拍卖项目时，或可能出现资不抵债。
上述数次流拍的中信信托的舒斯贝尔项目，成立于2010年8月，募集资金5亿元，兑付日期为2013年2月23日，期限2.5年，预期收益在9%～13%。当时中信信托对三个抵押物的评估价为12.75亿元，而在法院拍卖时的评估参考价为7.22亿元，项目估值缩水40%。但第三次拍卖仍然流拍一地块，最终中信信托回收4亿元。
中国房地产已经繁荣了10年，以广东为例，2012年平均楼面地价是3279元/平方米，是2004年690元的4.8倍；2012年广东商品房住宅成交均价是7668元/平方米，是2005年的2.2倍。
这样的增长速度只能说明，当楼市价格出现实际拐点，各种目前貌似收益诱人的投资产品将率先泡沫破灭。而楼价涨价得越快，这一天来得会越早。这不同于鄂尔多斯式的高价导致崩盘模式，而是一种因为经济萧条、购买力下滑而出现的挤压式泡沫破灭。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
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