流动性依然左右股债市场

【看中国2013年10月11日讯】据经济观察网消息；9月份让A股投资者最为兴奋的事件之一，可能就是时隔三年再次见到沪市单边成交金额接近2000亿元。

在今年9月份之前的三年里，长期投资A股的投资人遭遇了有史以来最严酷的投资环境，赚钱的概率不到三分之一，这或许也印证了资金开始大规模从A股流出的现实。同花顺iFinD数据统计显示，长周期下的A股个股的算术平均年化收益率长期保持在10%以上，只是最近三年的平均年化收益率出现负值。事实上，A股大盘指数在最近三年里的表现也反映了赚钱效应下滑的情况。

因此，9月份场外资金向A股市场的回流显得格外引人关注。而被节前资金面偏紧所影响的债券市场，则在美联储的意外之举之后，更加关注QE退出所引发的重新审视。

美联储QE政策不变的意外决定，对中国A股市场及债券市场的心理同时产生了偏正面的影响，而随着最近影响中国股债市场的因素不断聚集，投资者对QE的关注也不像此前那样的集中。

在多数市场人士看来，中国股债市场最为关注的因素，依然是流动性。

A股吸引力增强

9月18日，美联储公布了本季度的议息会议纪要，决定维持每个月850亿美元的购债规模不变。此举在A股市场的反应是让指数终止了前一天的大幅下跌。

然而事实上，相对于外围股市而言，A股对QE退出的担忧似乎要比债市少一些。虽然近一阶段A股中的“故事”不断，让不少市场人士担忧反弹的持续性。然而不可否认的是，A股对于场外资金的吸引力正在逐渐增强。

近期，A股市场交易十分活跃，两市成交量明显放大。上证综指在9月11日前后三天的交易额平均接近1900亿元；浦发银行9月10日当日交易量高达133.29亿元，为银行股历史上第二大单日交易量。如此大的交易额，钱从何来？

申银万国证券研究所策略分析师王胜认为，股市的流动性本质是收益率问题。在王胜看来，流动性分三类，一是实体流动性；二是银行间流动性；三是股市流动性。而股票市场流动性是由预期收益率决定的，当股市预期收益率高，大类资产配置就会偏向股市，股市流动性增加；股市预期收益率低，实体经济和银行间流动性再宽裕也没必要非得进入股市。

显然，A股市场对于宏观层面的乐观情绪正在加强。在国泰君安证券研究所betway体育手机网 一次机构投资者调研中，超过八成的投资者认为未来经济增速不存在回调风险。

国泰君安研究所策略分析师时伟翔看来，市场最关心的两个问题是宏观预期和流动性环境，而这两方面最近都出现改善。虽然6月钱荒的效应仍使市场存在一定程度的担忧，但当前面临的流动性状态将好于之前市场预期和季节性规律。“一方面银行类金融机构已经自8月末开始主动调整流动性水平，以避免季末效应。”时伟翔称，“另一方面betway体育手机网 的外汇占款已经改为净增长状态，外部流动性环境出现环比改善。事实上，betway体育手机网 的美联储会议纪要显示QE立即收缩的预期落空，有助于新兴市场整体流动性环境的改善。而人民币持续升值背景下，季末流动性紧缩的效应已经大部分体现在长端收益率上，不会对A　股市场形成新的冲击。”

重新审视QE影响下的债市

在美联储宣布维持购债规模不变之后，美国股市、债市、黄金以及新兴市场国家的市场都出现不同程度的涨幅。

在渤海银行的蔡年华看来，国内债券市场应该重新审视QE对国内债市的影响路径和效果。

蔡年华认为，一般而言，QE退出将通过两条路径影响中国债券市场，即，经济基本面和市场流动性。基本面方面，QE退出会使美元指数上升，人民币兑美元出现贬值，有助于提高我国的出口规模；另外，以美元计价的大宗商品价格有可能出现回落，有助于降低国内通胀预期。

而从基本面来看，QE退出对债市的影响主要取决于其对通胀与经济增长影响的相对强弱。流动性方面，QE退出将直接导致市场美元流动性缩减、热钱流出，进而造成国内流动性紧张，因此，从流动性角度看，QE退出对债市影响偏负面。

但是，由于QE对国内基本面和资金面的影响具有时滞，政府和央行也可根据市场情况进行相应的对冲，因此实际影响可能大打折扣。

以往历次QE对中国债券市场的实际影响也验证了上述判断。QE1推出时，中国10年期国债收益率下行了近50bp，持续一个半月，但此时叠加央行放松货币政策，市场进入降息周期。QE1退出时收益率上行仅8bp，持续时间仅一周。QE2推出时收益率不降反升，彼时央行收紧货币政策，进入加息周期；QE2退出时收益率上行了10bp左右。

值得注意的是，QE3推出时市场的波动较大，但更多受国内因素的影响，未出现明显的下行趋势。单纯从历史数据看，QE推出对国内债市的影响不明显，QE退出拉动收益率上行，但幅度有限，影响周期较短。

流动性依然是关键

无论是包括改革、IPO重启等在内的国内影响因素，还是美国QE政策退出时机的何时到来，都或多或少的将最终影响到中国股债市场的流动性，而这才是决定股债市场走向的直接因素。

“三中全会前，流动性或将支撑市场整理后续升。”中投证券策略研究员黄君杰认为，近期人民币贬值预期逐渐减弱，人民币升值预期指标已经反弹至6月份以来的最高水平，因此预计9、10月份新增外汇占款规模将显著回升，9月份新增外汇占款规模可能反弹至1500亿元左右。

而黄君杰称，在此背景下，9　月季末资金面将不会太紧张，货币市场倾向于平稳，票据利率、国债利率倾向于回落，实际利率将有所下行。

在9月18日之前，机构普遍预计美联储宣布逐渐退出QE是一个大概率事件，但美联储选择了按兵不动。

相比来说，申银万国证券研究所债券研究员屈庆似乎更关注国内经济的基本面。屈庆认为，近期总理表态“经济下行时，短期刺激政策无助于深层次问题解决”，显示年内货币放松可能性已经很低。对债券市场来说，如果货币政策继续不松，按“经济基本面－央行政策－债市”这条传导路径，后期经济小幅区间波动对债市来说仍然看不到太大参与空间。

屈庆认为，工业增长可能会回到稍逊于8月份的温和增长状态，考虑目前生产消费旺季来临，企业库存低位，工业补库存空间仍较大，而且目前出口、消费、投资均处于全面恢复的阶段，预计经济数据仍可持续温和形态增长。

近几个月债市大跌中，作为市场“空头”主力的是银行配置资金，利率越高、越有利于其进行长期配置；作为“多头”一方的交易资金是推动利率往下的常规力量。

今年三季度以来，经济基本面有利于配置引导利率上行，交易资金节节后退，由此市场多空角逐导向利率上行趋势。

(文章仅代表作者个人立场和观点)