过度冷却的内循环……(betway必威体育官网 )

【betway必威体育官网 2021年8月18日讯】2021年7月，中国的宏观经济数据中，除了进出口数据表现尚可外，其他经济增长数据全面走弱，内需更是疲弱到令人担忧的程度。由于去年上半年留下的低基数，今年上半年中国各项经济指标的同比增长率都处在较高水平。随着基数效应的变化（去年下半年基数抬高），今年下半年经济同比增长率数字理应逐步走低。但这种“预期之中”的同比增速下滑反而掩盖了经济的疲弱——因为如果不做仔细的数据处理，其实很难区分经济同比增速的下降是基数效应所致，还是确实反映了经济增长动能弱化。

从季节调整之后的经济指标绝对水平来看，今年7月中国固定资产投资金额显著下滑，零售和工业增加值继续延续过去几个月的下行趋势。注意，这都是绝对水平的走低，意味着季调后的环比增速为负。对中国这么一个曾经长期维持较高增速的经济体来说，这样的情况绝不正常（图表1）。

2021年7月中国宏观数据全面走弱（作者博客）

当前中国经济走势明显弱于笔者四个月前的预期。在今年1季度经济数据发布之后，笔者还期待中国经济景气能进一步走高。但在过去几个月中，中国经济景气却弱化至令人担忧的程度。笔者的乐观预期之所以落空，主要原因是国内极度紧缩的宏观政策过度冷却了国内循环，并阻碍了外循环对内循环的带动。

2021年上半年，中国公共财政赤字4560亿元，比2020年上半年的赤字减少了约1.6万亿元——财政赤字的减小意味着财政政策正在收缩。事实上，进入21世纪之后，中国还从没有过今年上半年这样规模的财政紧缩。财政紧缩的同时，今年上半年投放到实体经济的社会融资规模也显著小于去年同期。国内财政政策和社融投放的收缩自然会明显抑制国内需求的扩张（图表2）。

2021年上半年国内财政政策和社融投放收缩明显（作者博客）

在收紧财政和社融抑制内需的同时，国内还在今年上半年推行了较为严厉的限产政策，强行压降一些上游产品的产量。今年年初以来，高炉、焦化等行业的产能利用率在限产政策约束下明显走低，与同期显著走高的大宗商品价格形成了明显背离。受此影响，今年7月中国粗钢产量同比增速已经下滑至-8.7%，创下2018年以来的最低读数。十种有色金属的产量增长也在7月接近停滞。限产政策既给经济增长带来了阻力，也推升了通胀压力，让经济陷入了低增长和高通胀并存的“滞胀”状态（图表3）。

中国粗钢产量已同比负增长，有色金属产量接近停滞（作者博客）

受国内需求面宏观政策紧缩的影响，中国内需在最近几个月明显走弱。其中，基础设施投资首当其冲。财政政策的紧缩，再加上对地方政府融资的管制，使基建投资资金来源减少，投资显著走弱。季节调整之后的数据显示，基建投资的绝对水平在今年3月短暂冲高之后就一路下滑，到今年7月已降到疫情前水平之下。今年2季度以来，地产投资增长也在地产调控政策的压力下日渐乏力。到今年7月，地产销售走弱还让地产投资资金来源断崖式滑坡，令地产投资显著走低。投资低迷的时候，消费也难以独善其身。季节调整后的数据还显示，中国社会消费品零售总额在今年3月冲高之后，也持续处于下行趋势中。

以上还只是国内紧缩政策对内循环的第一轮影响。紧缩政策的第二轮影响是阻碍外循环对内循环的拉动。新冠疫情爆发之后，在发达经济体强力的需求刺激政策的带动下，全球进入了“中国生产——美国消费”的“再循环”之中，中国出口因而明显走强。这种再循环的格局一直延续至今。

按道理，在外需走强，国内企业利润明显上升的时候，国内制造业投资会随之走强，开启国内产能扩张周期。次贷危机之前，中国经济的繁荣主要就来自出口对国内制造业投资的拉动。但在今年，当存量产能都因为限产政策而开工不足时，企业投资扩产的动能自然大受影响。而基建和地产投资在政策压力下的走弱，也给制造业投资带来负面影响。这样一来，外需在中国经济内部的传导受阻，外循环对中国内循环的拉动作用难以充分发挥。

从2020年2季度到2021年1季度，因为外需强劲修复，中国经济处在外需主导的状态——“全球再循环”是当时分析中国经济的主导逻辑。而从2021年2季度到现在，因为国内紧缩政策对经济的影响已经充分体现，中国经济重新回到国内政策主导的状态，国内经济前景高度取决于国内政策走向——“政策市”变成当前分析中国经济的主逻辑。在“政策市”的逻辑中，要知道政策会根据经济形势的变化而相机调整，因而要有逆向思维，避免对经济趋势做简单的线性外推。

还要注意到，今年上半年国内政策的施行并不完全符合中国“双循环”大战略。双循环战略要求“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。但今年上半年国内政策紧缩却过度冷却了中国的内循环，让中国经济增长更加依赖于外循环。在全球新冠疫情不确定性仍然高企，国际上贸易保护主义倾向仍然高涨的时候，这种格局不利于中国经济应对外部挑战。

今年下半年，尤其是今年4季度，应该是国内宏观政策转向宽松的时间窗口。730政治局会议传递出的政策导向自然是重要原因。此外，基数效应对同比增长数字的扰动在下半年会逐步消除，经济增长动能的衰弱会更明显地体现在数据中。而下半年美联储大概率会开始退出宽松货币政策，可能令全球金融市场震荡。这些因素都会促使国内宏观政策更多转向稳增长，从而改变目前中国内循环过度冷却的状况。

(文章仅代表作者个人立场和观点)