【看中国2015年12月03日讯】资本市场有“三元悖论”，它是由美国经济学家保罗·克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的。其含义是：本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。
“三元悖论”原则是国际经济学中的一个著名论断，但该理论是抽象的，只考虑了极端的情况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论及中间情况。正如弗兰克尔指出的，“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。
可是，极端的情形今天已经出现——那就是在中国大陆！
第一，中国的资产价格。扣除银行股之外，非银行股的估值与成熟股市相比依旧高高在上，特别是美元升值周期，大宗商品企业很可能面临大面积亏损，甚至可能债务违约，估值依旧在下行，而银行股由于坏账的压力不断加大，也无法继续支撑估值，这种压力不是任何力量可以阻挡的。其次，中国的房地产，与主要国家相比，从房价收入比上看，劣势极为明显，何况面临过剩的压力。这种情形之下，需要保持市场充足的流动性，甚至一般的流动性都不行，才不会带来资本市场的骤变，这就是极端的情形；
第二，中国已经加入SDR，货币的取向越来越难。如果希望保持汇率稳定，在资本持续外流、商品的国际竞争力越来越低的情况下，仅仅依靠抛售外储是无法长久维持汇率的。基于国内市场对宽松流动性的要求，带来最近一段时间人民币兑美元汇率温和贬值，这说明保持市场的流动性和汇率稳定之间开始显示冲突。未来，必须有所舍弃；如果舍弃汇率，就意味着继续宽松货币保持市场的流动性，汇率很可能带来无法收拾的局面，中国的M2是GDP的两倍，只要贬值预期不断强化，最终就会造成灾难；如果保汇率，就必须收缩流动性。
中国已经过了董事会投票一关，真正纳入也需要到明年三四季度。此时，如果人民币出现剧烈贬值，会不会闹出国际笑话？当然，还有另外一个办法，那就是外汇管制。可如此一来就是开倒车，将与SDR定值货币的要求相背离，估计国际货币基金组织不会无动于衷。
汇率稳定与保持充足的流动性之间，到了必须有所舍弃的时候。
第三，基于国内流动性的需要，要求央行保持宽松的货币政策。可是，美联储开始逐渐进入加息周期，两国央行的货币政策不可能长期背离，否则，就会造成资本加速外流，汇率危机时刻降临。
所以，在资产价格（流动性）、汇率、央行的独立性上，问题已经积累到央行无法继续兼顾的阶段，未来必须有所放弃，可无论是汇率连续贬值（领导不久前才说过，民币不具备长期贬值的基础）、流动性收缩（资产价格剧变）或实行从紧的货币政策，都将给中国经济社会带来剧烈冲击，汇率问题和资产价格问题几乎涉及到中国的每个人，如果资产价格剧烈下跌，很多人将成为负翁。
这样的社会问题，央行无法承受，也不愿意去承受，你懂得内在的含义。
今天的资本市场，从数据上已经给出了迹象：过往很长时间，央行向市场不断注入流动性，形成的结局是汇率温和贬值，但是，最近开始出现不好的迹象，虽然央行释放流动性，但银行间拆借利率市场一周、二周、三个月和六个月几个非主流的利率开始走高，这就是央行无法兼顾的最明显标志。也就是说，此时央行释放流动性已经无法再压低利率，而是推动汇率贬值，此时，央行继续印钞投放市场是无效的。
从12月到一季度，如果汇率继续贬值（估计是如此），央行已经无法向市场投放流动性压低利率。相反，汇率继续下跌，当贬值的压力继续加大的时候，央行就会转向收缩的周期！你没听错，我也没写错。
只要不回收基础货币，紧缩不会带来本币的升值，笔者过往多次说过这一点。
继续单纯通过投放外储保汇率的可能性已经不大，最多是适度抛外储结合货币收缩的措施。不断投放外储意味着外储进入居民手中，而央行的国际购买力下降（这意味着什么？）。央行不会持续单独使用这一选项，具体原因，自己去琢磨，笔者就不说了。
今年“8·11”汇改以来，金融开放步步为营。开放程度越高，不确定性也越多。所以，就有了央行行长周小川日前在官方《人民日报》撰文里下面的这段话：“要建立国家金融安全机制，防止发生系统性金融风险，有效应对极端情况下境外对我实施金融攻击或制裁。”
这段话的内在含义是什么？笔者不再说，你应该懂的……
(文章仅代表作者个人立场和观点)
责任编辑:靖晔
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