強烈預期人民幣升值 國際游資可能大量進入中國

據中國人民銀行betway体育手机网 公布的統計數據，截至2005年3月末，境內金融機構（含外資，下同）外匯存款餘額1628億美元，同比增長10.9%，其中今年一季度外匯存款增加80億美元，同比多增加104億美元；金融機構外匯貸款餘額為1469億美元，同比增長13.3%，一季度外匯貸款增加108億美元，同比多增14億美元。可以看出，外匯存貸款無論是增速還是絕對數上，差距都在縮小，這說明近年來境內金融機構外匯資金頭寸短缺的問題有所好轉。如果剔除一季度的季節性因素，這種勢頭更為明顯。例如，2004年10月末，境內金融機構的外匯存款餘額為1584億美元，比去年同期增長5.5%；外匯貸款餘額為1334億美元，其中2004年1 -10月累計增加外匯貸款146億美元，同比少增110.7億美元。外匯資金短缺有所緩解的另一個佐證是，境內金融機構的外匯有價證券及投資增長較為明顯，從2004年3月末的946億美元增至2005年3月末的1197億美元。

事實上，始於2003年的外匯資金短缺問題從2004年5月份就開始有所緩解。統計表明，境內金融機構的平均外匯存貸比從2003年末的88%上升至2004年3月末的95.5%後，2004年6月末則降為89%，9月末更降至86%。

截至2004年末，我國外匯儲備達6099億美元，其中2004年淨增2067億美元，主要來源是：吸引外商直接投資606億元，海關統計的貿易順差320億美元，進出口貿易項下企業多結匯、少購匯比上年多增300億美元，外債增加350億美元，服務貿易順差100多億美元，個人轉移和收益及其他 300億美元，證券投資100多億美元，此外還有一部分是境內機構在海外的金融資產投資收益以及金融機構調回的資金。同時，至2004年末，我國的外債餘額達2286億美元，比上年末增長18.1%，其中短期外債1043億美元，佔全部外債的45.6%，比上年末提高5.8個百分點，大大高於國際警戒線 25%的水平。

初步分析，2004年外匯儲備快速增長有以下因素：一是人民幣的升值預期、本外幣的存款利差導致境內企業和個人選擇結匯。這在去年年底尤為明顯， 2004年底境內金融機構各項外匯存款餘額1530億美元，較2004年11月末的1553億美元減少23億美元，比10月末的1584億美元減少了54 億美元。二是境內外資金融機構在華業務的迅速擴張，導致了短期外債餘額和流量大幅上升，尤其是在《境內外資銀行外債管理辦法》實施前的5-6月，外資銀行突擊借用外債以調集資金的現象十分明顯，2004年6月末的外資銀行外債餘額較2004年3月末增加了130億美元。三是去年進出口規模的大幅增長使相關的貿易融資類短期外債增加較快。

但無論是外匯儲備增長還是外債增加，其中一個不可忽視的部分就是流入境內的境外短期投機資金，即國際游資。雖然對此目前尚無確切的數字，但據國家發改委的初步統計，2004年進入中國境內的國際游資應不少於1000億美元。而數字亦表明，2004年我國經常項目順差約700億美元，較上年增長近一半，資本和金融項目順差約1120億美元，增長更達1倍多。可見，國際游資已通過直接投資項下和貿易項下的各種合法非法渠道進入中國境內。

而在目前境內投資渠道尚未多元化且中國正處於提升城鎮基礎建設的背景下，相當數量的境外資金湧向了境內的房地產市場。2004年的四個季度中國房地產價格分別上漲7%、11.6%、13%以及14.4%。而上海的一項調查表明，儘管境外資金在我國房地產投資中所佔比例不過10%左右，卻佔了高端市場的40%強。從理論邏輯上看，境外資金投資於境內房地產的依據在於，美元貶值──人民幣升值預期強化──境外資金進入中國市場並持有境內不動產──境內通脹壓力上升──房地產價格上漲──加大人民幣的升值壓力──人民幣升值。換言之，境外資金期望通過「境內房價攀升」以及「人民幣升值」的雙保險來獲得高額的投資回報。

可是從政策走勢來看，中國政府近期內主動升值人民幣的可能性幾乎不存在，同時監管層已察覺到中國房地產過熱問題並開始採取強有力的調控政策來遏制房價的過快上漲，這對追求短期高收益的國際游資來說無疑是一大利空。加之美國已經步入「穩步的升息通道」，國際資金大量流入中國境內的勢頭可望有一定程度的緩解。統計表明，今年一季度我國外匯儲備增加492億美元，月均增加164億美元，大大低於去年第四季度平均每月近300億美元的增長。而中國人民銀行的統計表明，今年一季度外匯儲備492億美元的增長所形成的外匯佔款規模正好大致相當於公開市場的操作對沖。這顯示出，國際資金尤其是國際游資進入中國的步伐在放慢，甚至一部分資金開始從境內撤出。

但我們認為，國際資金大量進入中國的風險尚存：其一，對人民幣強烈的升值預期既然是境外資金進入中國市場的主要動因，其就不會輕易從中國撤出。而即便面對日趨偏緊的房地產市場，境外資金也可能會選擇諸如面臨改制的外向型中小企業等新的投資方向而繼續與中央政府的「不升值」政策博弈。其二，更為值得關注的風險是，正在發達經濟體(主要是美國)和發展中經濟體(主要是中國)之間進行博弈的國際資金，無論其在短時間內大量地流向何方，都會對中國的經濟金融安全造成嚴重威脅。國際貨幣基金組織入IMF八最近的一份報告也指出，全球經濟已形成對美國和中國經濟的過分依賴，這種非此即彼的態勢具有很大的「風險性」，而出入於中美之間的國際資金就是風險的載體。因此，繼續加強對國際資金的監管具有突出的現實意義。

監管層顯然已經意識了到這種風險並將其作為未來監管的重點之一。2004年年底，央行發布《金融機構外匯存款準備金管理規定》，決定從2005年 1月15日起將境內中外資金融機構的外匯存款準備率統一調整到3%(此前外資金融機構3個月以下存款繳存比率為5%、3個月以上入含3個月八存款繳存比率為3%，中資金融機構按當季月平均餘額的2%計繳)。同時規定金融機構須於2005年1月15日前將外匯存款準備金交存到央行在中國銀行開立的外匯準備金存款專用賬戶。其後，央行又上調了境內商業銀行美元小額外幣存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125%至0.875%。可見，監管層回籠資金並減輕人民幣升值壓力的意圖十分明顯。據估算，僅調整外匯存款準備金一項就將回籠近16億美元的外匯資金。

同時，針對《境內外資銀行外債管理辦法》中的漏洞和不足，外管局於今年二月份發布的《關於2005年境內外資銀行短期外債指標核定工作的通知》規定，國家外管局對各有關分局(外匯管理部)轄內外資銀行的外債實行總量控制。另一方面，具體的堵塞資本管制漏洞的強化措施亦相繼出臺，監管層還動用中介機構來加強外匯收支真實性的審核。例如，註冊會計師協會今年已開始實行《外匯收支情況表審核指導意見》，其要求註冊會計師在對外商投資企業年度會計報表的審計上審核其外匯收支情況。

另外，政府還加大了對境外資金正本清源的力度。可允許外商通過BOT、信託、證券投資等方式進行投資；完善外國投資者並購境內企業的規定，擴大通過並購方式吸收外資，減少重複建設；鼓勵跨國公司參與國有企業改組改造；進一步擴大外資進行不良資產重組與處置的空間，等等。這些政策無疑是想通過開放市場和投資領域，使短期的境外資金長期化，從而減小風險並有利於監管。

但未來突出的問題在於，政府對外匯資金的掌控愈發受美元持續貶值的制約。尚不論在金融市場並不發達的我國，央行進行沖銷市場操作的能力受體制性限制，光是央行為沖銷外匯佔款而發行票據的成本就相當可觀。據世界銀行betway体育手机网 估算，目前發展中國家通過外匯儲備資產賺取的收益和中央銀行為抵消貨幣擴張影響而發行的國內債券所必須支付的成本之間的差額可能高達6─8個百分點，而每高一個百分點就將使中央銀行為每100億美元的儲備每年額外增加1億美元的費用。

所以解決問題的關鍵在於解除央行被動吃進所有外匯資金的體制性義務，建立外匯市場做市商制度。值得關注的是，有跡象表明，監管層已準備在我國外匯市場引入美元做市商制度，讓有實力的銀行利用自身優勢，為中國的外匯市場提供充足的流動性，逐步為央行淡出外匯市場創造條件。屆時，通過各種渠道進入儲備的外匯會分流到美元做市商手裡，中國外匯儲備被動增長的局面有望改觀。而我們相信，這也是人民幣匯率形成機制改革中不可或缺的重要一環。

來源：中國經濟時報