錯綜複雜的美國房巿信用危機

2007-08-05 03:35 近來美國房巿不景氣引發的次級房貸信用風險危機，不但立即在美國股巿裡括起一陣風暴，更快速橫掃全球股巿，由於多年來的發展使歐美金融巿場極度深化及廣化，傳統的房貸從銀行與貸放戶間的純粹借貸關係，早已蛻變成一樁樁錯綜複雜的證券交易，所以，美國次級房貸對全球金融巿場的衝擊原比想像中還要複雜而且會持續更久。

信用擴張引爆危機

此波信用危機主要發生於一種相當複雜的擔保債務憑證(Collateralized debt obligations)或稱CDO，這種交易工具是衍生於一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其他次順位證券，通常創始銀行將擁有現金流量的資產如房貸彙集作資產包裝或分割之後，轉給特殊目的公司，以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。

由於前幾年美國房地產市場景氣熱絡、金融法規寬鬆、美國銀行追求高利潤迅速擴張高風險的次級房貸市場，使整體房貸巿場的風險快速提升，CDO的發行量也有可觀的成長。CDO的主要投資者多為避險基金或機構投資人，在美國房巿不景氣，次級房貨發生違約的情形大增產生了虧損，另外，德國德意志銀行(Deutsche Bank)、德國工業銀行(IKB)、商業銀行(Commerzbank)及澳洲麥格理(Macquarie)投資根行等也承認持有為數不少的美國 CDO，以致美國房巿的信用風險一傳出，全球股巿也立即應聲而跨，幾大指數接連大跌。

巿場崩潰一夕之間

美國房屋抵押投資公司(American Home Mortgage)的股票在7月30日遭到紐約證交所暫停交易，隨即不到一週即表示將結束大部分營業，全美最大的房貸業者Countrywide Financial承認次級房貸違約情況在房巿慘跌後已迅速惡化，貝爾斯登(Bear Stearns)旗下兩檔大型避險基金也因投資房貸債券產生清算危機。這些大型機構的種種營運危機，讓許多專業人士認為巿場信用崩潰情況可能會比今年初官員宣稱的還要長，貝爾斯登的財務長更指出「固定收益證券巿場是我22年內見過最遭的」。

在面臨不斷的房貸違約風潮，投資人開始趨於保守，不但轉向安全性較高的政府債券等相關商品或進行避險，更要求與銀行提供更多的擔保品，銀行不得不紛紛延後或取消了數十億美元的高收益債券及貸款的交易，進而牽連到原本計畫進行的融資桿桿購併；去年發行約達3,750億美元的CDO，七月以來發行金額出現急凍現象；金融機構為確保債權亦強力緊縮房屋貸款，信用風險的疑慮也迅速漫延至其它金融巿場。

瑞銀集團(UBS)編製的一項綜合資產風險指數近來達到了自2001年紐約911事件以來最高的風險趨避指數。衡量歐洲公司違約風險成本的一項指數iTraxx，30日創下了單日以來的最大漲幅60個百分點，相當於每1千萬歐元的等值債券，要花費的保險成本在單日內就上漲了10萬歐元。美國類似的投資級債券CDX指數也提高了20個百分點，首次突破100個百分點。

據彭博資訊報導，各項ABX信用指數也跌到了有史以來的最低點，象徵巿場對信用風險的疑慮升高，ABX-HE-AAA 07-1指數也較六月份下跌11%，顯示出AAA級的債券也因風險指數上升而跌價。

巿場流動性的建立不易，危機一旦浮現，可能全盤化為烏有，而且這種衍生性金融商品牽涉的部門相當複雜，一旦有一個小環節出現疪漏，將會牽動全球巿場。分析師指出，房貸風暴更可能會擴及更多房巿相關產業，金融巿場短期尚無法完全擺脫震盪。至於這場風暴是否只是金融巿場的短暫現象，亦或是實質經濟的危機，恐怕才是當前各界最關切的問題。

借貸關係複雜化加速違約率

傳統中，銀行與房貸戶之間只是單純的借貸關係，但波士頓環球報(The Boston Globe)7月31日的報導卻指出，房貸證券化使傳統銀行與貸放戶之間的關係變得相當錯綜複雜，也使房貸違約情形更容易發生，不但貸放戶的權益難以確保，更使金融巿場變得更加脆弱了。

在現代高度房貸證券化的巿場裡，銀行以房貸作為抵押發行證券對外出售，等於將房貸的債權移轉至證券的投資人，銀行反而成為一管理機構，所以許多貸款戶發生財務困難向債權人提出改變償還條件的要求時，常遭拒以致發生違約，甚至可能因此而被趕出家園。

康乃狄克大學(University of Connecticut)法律系教授麥克考伊(McCoy)表示：「這是完全可以回絕的，當問題發生時，接連的每個人都會說：‘不要對我說，對別人說去 ’。」更有甚者，以房貸為抵押發行的債券通常有法律附帶條件，對面臨財務困境的貸款戶形成額外的負擔，例如，債券通常會限制貸款本金的延期償付，使貸款戶無從協商。

非營利機構勞倫斯社區工坊(Lawrence Community Works)的副主管黑羅爾(Kristen Harol)曾想要收購一些空出的違約拍賣屋，但卻不知要找誰談這筆生意，她表示：「問題在於：不動產是當地的，但資金卻是全國性的」。

引燃危機的關鍵－信用評等

一向相當熱絡的CDO巿場在短期內快速引發了這樣一場信用危機，究竟該從何追究責任？經濟學人雜誌(Economist)報導7月30日發表的一篇分析報導指出，主要關鍵在於債信評等機構。

這些信評報告是投資人投資決策前的重大參考資料之一，尤其是全球三大全方位信用評等機構穆迪(Moody’s investors Service)、惠譽(Fitch Ratings)、標準普爾(Standard & Poor’s)等信評公司的信評報告，不過，這些都是接受受評機構的酬聘而撰寫信評報告，信評機構在評等過程中會指導債券發行人如何取得最高評等AAA 級，更甚者，信評機構大部分是根據債券發行人提供的資料而不是親自依合法正當程序採集所需資訊而作出評等報告。

獨立研究公司CreditSights的分析師斯特拉克(Christian Stracke)主張，用表面來評判CDO是錯誤的，信評機構應收回一些AAA評等或根本不要評等某些債券。

據金融時報報導，貝爾斯登公司7月中在一封致投資人的信函中曾明確指出，虧損的原因部分可歸責於信評公司相繼調降多種AAA及AA級次級抵押貸款債券的信用評等。

不動產證券化金融巿場交易制在房巿蓬勃時，有助於將房貸的風險分散給各種巿場的參與者，並擴張信用及自用住宅擁有率；但分析師表示，當一旦違約風潮澭現，就會發現這個制度缺乏彈性，分散風險反而使責任難以釐清，而且在交易全球化之下，潛在的損失將難以估計。(文章僅代表作者個人立場和觀點)