葉檀：對股指期貨要冷靜冷靜再冷靜

4月8日下午3時30分，股指期貨上市啟動儀式將在中國金融期貨交易所舉行。4月16日，滬深300股指期貨首批四個合約也將迎來首個交易日。

推出股指期貨，說明中國堅決地向美式金融市場邁進了一大步。從長期來看，股指期貨開啟中國資本市場的多空對決的新時代；從短期來看，股指期貨的推出會加劇市場的非理性表現，使政策對於市場的干預越來越深，中國證券市場可能成為非理性市與政策市的疊加。

對於股指期貨應該保持足夠的冷靜，不必寄予過高的期盼，也不必給予過高的評價。股指期貨既不能減少市場的內幕交易，也不能減少投資者的非理性交易，更不能使中國證券市場的新股發行與退市機制更為合理。實際上，股指期貨是外用藥，並非針對中國證券市場的精準外科手術。

股指期貨會加劇市場波動。

任何一種金融衍生品並非天生具有平抑市場波動、價格發現等功能。據統計，全球股指合約70%以上是投機合約，10%左右是套利，剩下的才是套保。這說明在期貨零和市場中，大家博弈的是對手方的錯誤，而不是價格重新回到理性軌道。以商品期貨市場為例，鋁、螺紋鋼等庫存堆山填海，價格照樣節節攀升，供求關係退居其次，大家博弈的是央行的貨幣政策究竟是寬鬆還是緊縮。正因為金融衍生品市場的槓桿作用與非理性，股指期貨的新規才慎之又慎。

中金所層層設卡，繞卡而過仍然絡繹不絕。據報載，一些私募已經陸續開通股指期貨賬戶。雖然有規定，股指期貨的單個賬戶最大持倉不得超過100手，但上有政策，下有對策，一些私募以個人名義開上百個賬戶並非難事。這與筆者聽到的情況吻合，私募基金大多不願放棄利用槓桿單邊做多、做空與T+0交易的機會。打個不恰當的比方，股指期貨是大賭棍上的賭桌，滿足了大資金所需，而普通投資者只能在二級市場進行現貨交易。截至4月6日，股指期貨的開戶數量達到了4300戶左右，開戶數量呈現明顯的增加態勢，今後還會上升。5000個開戶數已經足夠，我國的大宗商品期貨市場，主要做市者就那麼幾家，照樣做得風生水起。

股指期貨有槓桿作用。12%僅是最低的保證金比例，交易所有權對此進行調整。再次調整的結果是，滬深300股指期貨合約近月和次月合約比例為15%，遠月合約為18%，如果考慮期貨公司還會再加點，客戶保證金比例最終可能達到18%~20%，也就是說大致為5倍左右的槓桿比例。50萬的資金，如果是15%的保證金比例可以做三手，20%的保證金可以做兩手。現在的滬深300指數在3300點左右，按規定1點300元，滬深指數漲跌100點完全在私募基金可以承受的範圍之內，可以通過上午做空、下午做多等辦法，來回賺取點位。

在一個不能完全做空、沒有真正意義上多空基金、槓桿比例不能達到10倍以上的市場，進行套保賺取微小的差價得不償失，除了上交手續費之外，沒有其他好處。所謂套保套利等，不過是為股指期貨的推出繡上了一層金邊。

從筆者瞭解的情況看，大部分會進行單邊的多空賭博，而不願意進行套利或者套保。一個很簡單的辦法是，大資金進行槓桿賣空20%的股指期貨，而後買入70%或者80%上漲勢頭良好的中小盤股，甚至直接申購新股。這是最簡單的對沖辦法，在貨幣流動性還算充裕的情況下，大盤指數下行，中小盤股上漲機會居多。

此處的監管關鍵是能否看住股指期貨的賬戶資金。大宗商品期貨市場可以通過銀證通等方式自由地來回騰挪資金，一個打新股、有充足資金的股指期貨投資者是否會受到同樣優待，避開監管，將股指期貨賬戶中的資金拿來進行現貨投資？極有可能。

對於參加股指期貨的大資金來說，最大的風險是政策風險。比如，由於股指上漲過快，監管層加快了大盤新股發行的節奏，或者加快了再融資的步伐，或者社保基金做多而不允許指數點位大幅下跌。此時參與股指期貨的民間資金會叫天天不靈，叫地地不應。去年中國大宗商品的收儲，直接改變了金屬期貨市場的走向，使做空者全軍覆沒，就是前車之鑒。

股指期貨顯現了中國金融衍生品市場雛形已成，其走向取決於中國現階段的金融技術手段、監管力度與政策參與力度。預計在出臺之初，會呈現非理性狀態，交易活躍度不會成為問題。由於中國信用體系不佳，由於社保基金等大型金融機構必定與民爭利，因此，到後期市場參與度可能大幅下降，成為半死不活的市場。

對股指期貨大唱讚歌，或極端悲觀都無必要，事實上，現階段任何金融品都會在政策的指導下，在狹小的空間內尋找最大的溢價空間，體現出最大的非理性。創業板、風險投資等，莫不如此。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)