葉檀：房地產年中將陷入低迷

中國房地產引擎正式熄火，中國房地產調控收到效果。3月11日，國家統計局公布的數據印證了這一點。1~2月份，全國商品房銷售面積為8143萬平方米，同比增長13.8%，但同比增幅較去年同期下降24.4個百分點。摩根大通3月8日發布的中國房地產月度研究報告顯示，今年2月八大城市（北京、上海、杭州、廣州、深圳、重慶、成都、天津）的房屋銷售量較今年1月下降45％。

確實，中國一手房市場只出現了試探性的降價，但隨著調控的深入，房地產將很快進入大範圍的降價週期。如果不出意外，預計今年年中我們將見證又一次房地產低迷期。

與以往左右搖擺、屢屢被中斷的房地產調控不同，此次房地產調控將不再是試探性的調控，而是伴隨著中國經濟結構調整而來的根本變革，最終地方財政依賴土地、內需依賴房產的比例將逐漸下降。

一個新的問題是，當房地產逐漸退出市場後，什麼產業能夠取代房地產？

答案是，沒有任何一個行業能夠取代。房地產對於六十幾個行業的拉動作用，房地產對於固定資產投資的支撐作用，土地流拍可能導致地方債務黑洞擴大，所有這些讓人痛苦的事實近在眼前。

中國房地產不僅影響中國，甚至影響世界。當中國的房地產投資下降後，全球的大宗商品價格都會因此下降，我們已經看到有色金屬等價格下降的徵兆。如果說一年之前，對沖基金還在為中國房地產泡沫擔憂，現在則開始擔心中國房地產硬著陸怎麼辦？

一切跡象都在顯示，中國房地產只能軟著陸，軟著陸的訣竅就是大力發展保障性住房，以保障性住房彌補商品房投資下降部分。

從已經揭露的數據來看，中國的固定資產投資好於市場預期。今年1至2月份，固定資產投資（不含農戶）17444億元，同比增長24.9%；規模以上工業增加值同比增長14.1%；雖然2月份商品房成交量下降，但1~2月份的房地產開發投資並未下降。全國房地產開發投資4250億元，同比增長35.2%。其中，住宅投資3014億元，增長34.9%。1~2月份，全國房地產開發企業房屋新開工面積1.91億平方米，同比增長27.9%，但增幅較去年同期下降9.6個百分點。2月份，全國房地產開發景氣指數為102.9。

隨著房地產調控走向深入，未來數月開發商的投資熱情將會繼續降溫，這是做空建材與房地產市場的充分理由，但做多的方面在於，今年將新開工建設1000萬套保障房，未來5年將新建3600萬套保障房，這將導致投資規模快速增加。兩個因素對沖後，預計今年房地產開發增幅將保持在30%以上的較高水平，中國的固定資產投資不會出現明顯下降。

以保障房投資取代商品房投資，會對市場產生其他方面的衝擊。

房地產企業的估值中樞下降。以往賴以支撐房地產開發企業估值的高房價必然下挫，目前估值較低、處於安全邊際之內的房地產上市企業將無法體現出估值優勢。

根據萬得數據統計，A股市場由於行業的自身差異，儘管房地產、建築建材、交運設備和家用電器3個行業，估值相對市場整體估值水平略高，但相對於行業自身來講，和2005年~2010年曆年3月的估值水平相比，目前的行業整體市盈率同樣基本處在歷史最低值。房地產行業的估值水平下降最快，2005年3月，房地產行業整體市盈率高達133.53倍，以2011年3月9日的股價統計，7年間估值已經下降至21.22倍。家用電器由於行業業績的整體回暖，業績超出預期，估值水平同樣下降較快，目前估值已經處於歷史底部。而未來5年新建保障房3600萬套，也將帶動家電和建築建材行業的需求，繼續降低板塊估值水平。從Wind數據未來估值的預測值統計，金融服務和房地產行業2011年的整體估值水平甚至也有望降低至9.38倍和12.37倍。

由於未來5年是保障房的建設高峰期，意味著開發商盈利水平將下降，那麼開發企業的估值就會被動上升。相信今明兩年對於保障房建設的問責將十分嚴厲，因此，今明兩年的開發企業估值將處於被動上升區間，會恢復到歷史中游水平。

同理，3個月來建築原材料和建築材料排名呈現持續上升態勢，上週分別排名第6和第10名。但事實上，上海等地的免檢大螺等建築材料價格已經連續兩週左右下跌。城門失火，殃及池魚，房地產價格的下降必然導致建材價格下降，無法想像建材企業有與政府主導的保障房建設博弈的空間。

房地產等行業估值修復確實在出現，是以盈利下降後被動提升為表現方式，而不是以估值過低股價上升為表現方式。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)