歐洲債務危機未息 葡萄牙很麻煩

自金融危機爆發以來，葡萄牙經濟面臨嚴峻挑戰。當希臘和愛爾蘭相繼接受歐盟和IMF的救助後，金融市場的關注焦點轉向葡萄牙。

2011年2月，葡萄牙雖成功拍賣了45億歐元國債，但風險溢價遠高於去年同期水平。3月31日，葡萄牙國家統計局表示，2010年財政預算赤字佔GDP的比重為8.6%，高於此前預期的7.3%，增加了葡萄牙政府尋求緊急救助金的可能性。4月6日，葡萄牙向歐盟申請援助。5月5日歐盟、歐洲央行和國際貨幣基金組織三方最終與葡萄牙就金融救助方案達成一致，同意在今後3年向葡萄牙提供總額為780億歐元的援助金，其中包括120億歐元用於支持該國銀行業，從而幫助其渡過主權債務危機。我們預計，葡萄牙可能很快會接受緊急救助計畫。

第一，葡萄牙短期債務融資需求增加。2011年葡萄牙到期債務額為284.54億歐元，其中4月、6月為債務到期高峰期，分別為46.77億、52.13億歐元。而且，葡萄牙對外國的依賴性較高，淨債務佔GDP的200%左右，佔出口的比例超過400%。4月份償還債務並不會有問題，但是6月份能否償還，市場感到擔憂。2011-2015年，葡萄牙到期的債務和利息合計1888億歐元，其融資能力將持續接受市場的考驗。

第二，葡萄牙宏觀經濟狀況不佳。2010年葡萄牙財政赤字佔GDP的9.1%，是繼希臘、愛爾蘭和西班牙之後的歐元區第四高；公共債務佔GDP的93%，其主權債務的80%由國外投資者持有，同時銀行對外界資本的依賴已經佔到其總資產的40%。2010年葡萄牙失業率達到11.1%。由於出口產品缺乏競爭力，葡萄牙經常賬戶逆差居高不下，達到GDP的9.9%。居民負債水平偏高，私人債務佔GDP高達239%，葡萄牙進入去槓桿化過程，影響國內需求。根據IMF的估計，葡萄牙經濟增長落後於歐元區，今明兩年經濟增長率分別為-1.5%和-0.5%，失業率分別高達11.9和12.4%，經常項目赤字佔GDP的比例分別為8.7%和8.5%，這些數據都凸顯出葡萄牙的經濟前景不佳。

葡萄牙不是歐洲債務危機中最後倒下的一張多米諾骨牌。筆者預計，債務風波將逐步在歐洲邊緣國家中爆發，進而開始影響歐洲核心國家。歐洲債務危機遠未平息，並將在2011年繼續困擾國際金融市場。

第一，歐元區經濟發展不平衡。2010年歐元區作為整體呈現出復甦的跡象，4月份通脹率升至2.8%，但是核心通脹率依然處於低位。然而，歐元區各國經濟復甦分化明顯。核心國家如德國、法國和荷蘭等，依靠製造業強勢，經濟穩定復甦；而希臘、愛爾蘭、葡萄牙等債臺高筑的國家出現不同程度的經濟萎縮。這些危機國家面臨著中長期的結構調整，如希臘和愛爾蘭都計畫於2014年底將政府財政赤字佔GDP的百分削減至3%以下，葡萄牙在2013年將赤字佔GDP的比重降到3%。這些緊縮措施必將導致經濟復甦的放緩甚至衰退，進而影響財政收入和償債能力。2010年，希臘、西班牙、愛爾蘭和葡萄牙四國實際GDP增長率分別為-4.5%、-0.1%、-1.0%、1.4%。根據IMF預測，2011年，四國實際GDP增長率分別為-3%、0.8%、0.5%和-1.5%，是歐元區表現最差的幾個國家。如果經濟沒有起色，加上人口老齡化問題，歐洲債務問題在未來3-5年甚至更長時間都將困擾著這些國家。

第二，救助機制難成歐元區防火牆。短期來看，2010年「歐豬五國」（希臘、西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和義大利）的到期債務為3560億，2011年形勢有所緩和，到期債務下降到1055億歐元。因此，即便今年五個國家都陷入債務危機，目前7500億的救援計畫也足夠支付短期債務違約問題，幫助危機國家解決短期內的資金需求。然而，救援資金並不能夠迅速改善這些國家經濟的基本面，債務問題的最終解決依賴於歐洲經濟的復甦。目前許多歐元區國家的結構調整過程頗為艱難，例如希臘需要削減其過度的福利支出，愛爾蘭和西班牙需要整頓地產泡沫過後的後遺症，而葡萄牙、義大利等國則需要改革國內缺乏彈性的勞動力市場。

第三，歐洲各國相互持有債務的規模相當可觀，很難排除危機不在歐洲內部進一步蔓延。英國、法國和德國是歐豬五國最主要的債權人，持有的債務總量佔五國債務總量的一半左右，歐豬五國之間也相互持有債務，比如西班牙持有葡萄牙大約1/3的債務，歐洲國家持有希臘80%的債務。如果信用違約進一步擴散到西班牙和義大利，可能違約的主權債務規模將超過1萬億歐元，歐洲銀行業將面臨較大損失。據估測，2011年底全球銀行業資金缺口總額可能超過1.5萬億美元，其中歐洲一些大型銀行的資金缺口最大。如果歐洲大型銀行的資金問題惡化，歐洲主權債務危機將會進一步惡化。

第四，加息可能使歐洲債務危機雪上加霜。今年以來歐元區通脹水平不斷攀升，歐洲央行對通脹前景預期上升，4月份歐洲央行已經加息25個基點到1.25%。目前歐元區CPI仍然呈現上升趨勢，未來通脹壓力還會進一步加大，市場普遍預計今年歐洲央行還會加息1-2次。這會帶來兩方面的負面影響:

首先，加息會推高各國國債收益率，不僅會加劇希臘、愛爾蘭、葡萄牙等已陷入危機國家的困境，並可能會使西班牙這樣的危機邊緣國的融資成本隨之走高。

其次，歐元區各國復甦情況差異很大，核心國家如德國實現了較為強勁的經濟增長，而多數債務危機國如希臘、愛爾蘭等國仍處在衰退或衰退邊緣，這些國家需要降息而不是加息。作為危機救助的措施之一，需要實施財政緊縮政策。這令經濟增長失去財政支撐，而加息又令經濟失去貨幣政策的支撐，雙重緊縮可能會使歐元區的經濟復甦遭遇重大波折。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)