欧洲债务危机未息 葡萄牙很麻烦

自金融危机爆发以来，葡萄牙经济面临严峻挑战。当希腊和爱尔兰相继接受欧盟和IMF的救助后，金融市场的关注焦点转向葡萄牙。

2011年2月，葡萄牙虽成功拍卖了45亿欧元国债，但风险溢价远高于去年同期水平。3月31日，葡萄牙国家统计局表示，2010年财政预算赤字占GDP的比重为8.6%，高于此前预期的7.3%，增加了葡萄牙政府寻求紧急救助金的可能性。4月6日，葡萄牙向欧盟申请援助。5月5日欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织三方最终与葡萄牙就金融救助方案达成一致，同意在今后3年向葡萄牙提供总额为780亿欧元的援助金，其中包括120亿欧元用于支持该国银行业，从而帮助其渡过主权债务危机。我们预计，葡萄牙可能很快会接受紧急救助计划。

第一，葡萄牙短期债务融资需求增加。2011年葡萄牙到期债务额为284.54亿欧元，其中4月、6月为债务到期高峰期，分别为46.77亿、52.13亿欧元。而且，葡萄牙对外国的依赖性较高，净债务占GDP的200%左右，占出口的比例超过400%。4月份偿还债务并不会有问题，但是6月份能否偿还，市场感到担忧。2011-2015年，葡萄牙到期的债务和利息合计1888亿欧元，其融资能力将持续接受市场的考验。

第二，葡萄牙宏观经济状况不佳。2010年葡萄牙财政赤字占GDP的9.1%，是继希腊、爱尔兰和西班牙之后的欧元区第四高；公共债务占GDP的93%，其主权债务的80%由国外投资者持有，同时银行对外界资本的依赖已经占到其总资产的40%。2010年葡萄牙失业率达到11.1%。由于出口产品缺乏竞争力，葡萄牙经常账户逆差居高不下，达到GDP的9.9%。居民负债水平偏高，私人债务占GDP高达239%，葡萄牙进入去杠杆化过程，影响国内需求。根据IMF的估计，葡萄牙经济增长落后于欧元区，今明两年经济增长率分别为-1.5%和-0.5%，失业率分别高达11.9和12.4%，经常项目赤字占GDP的比例分别为8.7%和8.5%，这些数据都凸显出葡萄牙的经济前景不佳。

葡萄牙不是欧洲债务危机中最后倒下的一张多米诺骨牌。笔者预计，债务风波将逐步在欧洲边缘国家中爆发，进而开始影响欧洲核心国家。欧洲债务危机远未平息，并将在2011年继续困扰国际金融市场。

第一，欧元区经济发展不平衡。2010年欧元区作为整体呈现出复苏的迹象，4月份通胀率升至2.8%，但是核心通胀率依然处于低位。然而，欧元区各国经济复苏分化明显。核心国家如德国、法国和荷兰等，依靠制造业强势，经济稳定复苏；而希腊、爱尔兰、葡萄牙等债台高筑的国家出现不同程度的经济萎缩。这些危机国家面临着中长期的结构调整，如希腊和爱尔兰都计划于2014年底将政府财政赤字占GDP的百分削减至3%以下，葡萄牙在2013年将赤字占GDP的比重降到3%。这些紧缩措施必将导致经济复苏的放缓甚至衰退，进而影响财政收入和偿债能力。2010年，希腊、西班牙、爱尔兰和葡萄牙四国实际GDP增长率分别为-4.5%、-0.1%、-1.0%、1.4%。根据IMF预测，2011年，四国实际GDP增长率分别为-3%、0.8%、0.5%和-1.5%，是欧元区表现最差的几个国家。如果经济没有起色，加上人口老龄化问题，欧洲债务问题在未来3-5年甚至更长时间都将困扰着这些国家。

第二，救助机制难成欧元区防火墙。短期来看，2010年“欧猪五国”（希腊、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利）的到期债务为3560亿，2011年形势有所缓和，到期债务下降到1055亿欧元。因此，即便今年五个国家都陷入债务危机，目前7500亿的救援计划也足够支付短期债务违约问题，帮助危机国家解决短期内的资金需求。然而，救援资金并不能够迅速改善这些国家经济的基本面，债务问题的最终解决依赖于欧洲经济的复苏。目前许多欧元区国家的结构调整过程颇为艰难，例如希腊需要削减其过度的福利支出，爱尔兰和西班牙需要整顿地产泡沫过后的后遗症，而葡萄牙、意大利等国则需要改革国内缺乏弹性的劳动力市场。

第三，欧洲各国相互持有债务的规模相当可观，很难排除危机不在欧洲内部进一步蔓延。英国、法国和德国是欧猪五国最主要的债权人，持有的债务总量占五国债务总量的一半左右，欧猪五国之间也相互持有债务，比如西班牙持有葡萄牙大约1/3的债务，欧洲国家持有希腊80%的债务。如果信用违约进一步扩散到西班牙和意大利，可能违约的主权债务规模将超过1万亿欧元，欧洲银行业将面临较大损失。据估测，2011年底全球银行业资金缺口总额可能超过1.5万亿美元，其中欧洲一些大型银行的资金缺口最大。如果欧洲大型银行的资金问题恶化，欧洲主权债务危机将会进一步恶化。

第四，加息可能使欧洲债务危机雪上加霜。今年以来欧元区通胀水平不断攀升，欧洲央行对通胀前景预期上升，4月份欧洲央行已经加息25个基点到1.25%。目前欧元区CPI仍然呈现上升趋势，未来通胀压力还会进一步加大，市场普遍预计今年欧洲央行还会加息1-2次。这会带来两方面的负面影响:

首先，加息会推高各国国债收益率，不仅会加剧希腊、爱尔兰、葡萄牙等已陷入危机国家的困境，并可能会使西班牙这样的危机边缘国的融资成本随之走高。

其次，欧元区各国复苏情况差异很大，核心国家如德国实现了较为强劲的经济增长，而多数债务危机国如希腊、爱尔兰等国仍处在衰退或衰退边缘，这些国家需要降息而不是加息。作为危机救助的措施之一，需要实施财政紧缩政策。这令经济增长失去财政支撑，而加息又令经济失去货币政策的支撑，双重紧缩可能会使欧元区的经济复苏遭遇重大波折。

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