股市依然是一場夢

2002年，我寫了一篇《10年股市一場夢》，對二級市場的盈虧算了一筆賬。文章開頭的話是：雖然10年來中國股市取得了長足發展，但十年股市一場夢，以「人人都說股市好賺錢，放眼望去儘是虧錢人」來形容二級市場的處境一點也不過分。

時至今日，再算一遍二級市場的投入產出賬，除了指數比當時漲了1倍，市值又提高了14倍，二級市場的處境卻依然如故。

二級市場20年來累計損失近2萬億

為論述方便，我們先算到2005年為止的投入、產出賬。

二級市場的投入主要由三塊組成：

1.直接由新股上市產生的流通市值。2.再融資。3.交易成本，包括印花稅、手續費等。

截至2005年底，二級市場的總投入達19005億元。而產出即流通市值則為10630億元。15年的累計虧損高達8375億元，虧損幅度達44.07%。如把這1.9萬億分15年，以每年存取一次的方式存入銀行，按此期間一年期存款利率的中位數計算，獲得的利息也將超過8000億元！實際虧損加機會成本，二級市場的相對虧損幅度超過80%！

2006年後，因股改，新上市公司不再區分流通股與非流通股，許多非流通股也不斷加入到流通市值中來，因此我們已難以用流通市值來計算原來意義上的二級市場產出。

但我們仍有辦法做一個大概估算。

2005年底，滬深流通市值佔總市值的比例為32.78%，考慮股改支付的對價，我們以42%作為2006年前上市股票的流通股佔比。而2006年來上市的股票，其首發流通股佔首發總股本比例加權平均為8.77%，首日流通市值佔首日總市值比例加權平均為9.23%。截至5月末，滬深股市的總市值為26萬億，其中有近70%來自股改後上市的股票，因此，在26萬億的市值中，屬於社會流通股股東「投入後產出」的市值不到20%，大約在5萬億。

為取得這5萬億的產出，二級市場的社會流通股股東又投入了多少？不算不知道：從2006年以來，由新股上市產生的首日流通市值和再融資額高達4.2萬億元，各項交易成本6400億元，總共48400億元。由於2005年末已有1.063萬億的流通市值，因此，社會流通股股東要在這5年中打平，其產出必須達到5.9萬億。5.9萬億—5萬億，5年來二級市場的社會流通股股東又損失了9000億元！而20年的累計損失則高達1.78萬億，更不說由此損失的機會成本！

二級市場的本質功能就是交易

把一個投資場所變成一個「負和遊戲」場所，原因很難三言兩語講清楚。但有幾點是可以肯定的：

1.它和我們對股市的認識錯位有關。股票市場有籌資功能、優化資源配置、調節經濟冷暖等功能，但這些功能都是股市的派生物。二級市場的本質功能是交易，市場管理的根本職責是保證交易的公平、公開與公正。

在過去20年裡，我們基本上是本著功利目的來管理股市。我們過多強調股市的籌資功能，常為推進新股的順利發行而製造各種政策牛市。

我們過多強調了股市「為國民經濟服務」，強調股市要「配合國家產業政策」，使證券監管部門幾乎淪為第二發改委、第二國資局（而今似可加一個第二央行），常常為滿足地方政府和行業主管部門的需要而大干快上。

2.和股市發展模式有關。和股市管理的功利性目的相適應的股市發展，也只能是單純的數量擴張型發展，這種發展的動力只能是資金與成本的推進，有多少總支出，才能產生多少總市值，其結果必然是投資效益的低下！

3.股市供給曲線嚴重滯後於需求曲線也是一個原因。998點行情，歷時一年後才有第一隻新股上市，而真正大規模上市是在2007年。1665點行情第一隻新股上市是在2009年7月10日，其時大盤已差不多見頂。同樣的發行節奏如果提早一年，將極大改善牛市中供不應求和熊市中供過於求局面，並減少二級市場虧損。比如1996年第一隻新股與大盤見底同步，就有效地抑制了市場的高投機風，也減少了行情見頂後的上市數量。

回到股市的原點上來，承認二級市場的首要功能就是交易功能，承認股市管理的中心就是交易的公平和公正，而不是某些政策性目標，以保護交易者（而不是簡單的投資者，20年來，我們給原始投資者的回報已經不俗，唯一虧待的是二級市場的交易者）的利益為首要目標，不僅是我們殷切的期望，也是中國股市走出始終靠成本推動、總產出在絕大部分年份裡始終都小於總支出、20年牛市二級市場卻20年虧損怪圈的唯一辦法。只有這樣，股市才能持久地發揮其服務經濟的功能。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)