信託與債券狂歡可能血本無歸

一些地方政府陷入財政危局，一些地方政府為了挽救下行的經濟開出投資清單，所有的清單指向一個問題，靠什麼支付？銀行芝麻開門，萬事皆好;銀行芝麻不開門，萬事皆休。

目前只是舌尖上的投資高峰期，因為銀行錢包緊鎖，企業中長期貸款疲軟無力。8月新增信貸7039億元，同比多增1555億元，雖然高於市場預期，但結構顯示投資目前還只是停留在口頭。銀行貨幣引擎受到制約，目前投資規模比2009年小得多，只能說是茶杯裡的投資風暴。

減去同業代付等表外轉表內因素後，貸款並沒有增長，居民中長期貸款增加，企業中長期貸款回落，所謂投資高峰期名至而實未歸。在現有的貸款結構中，出現謹慎的新趨勢：中長期貸款比重上升到40.6%，其中主要是居民貸款的貢獻，這可能與二季度以來房地產的持續回暖有關，與筆者二季度以來在一些地區看到的房地產市場回暖趨勢相一致，一線房地產市場可以說是熱火朝天。

非房地產的投資主要集中在國家重點項目，非金融企業及其他部門中長期貸款僅增加1203億元，低於票據融資111億元，增長總體乏力。

上半年固定資產投資下降，目前情況未有根本改觀。2012年1月~8月份，全國固定資產投資 （不含農戶）217958億元，同比名義增長20.2%，增速比1月~7月份回落0.2個百分點。考慮到發改委集中審批的一些項目資本金由地方財政支出，其他主要由銀行貸款籌集，銀行這座寶庫不聽從「芝麻開門」的指揮，實際投資不可能大規模增長。

有關部門非常謹慎，多重政策目標彼此消解，既希望進行基礎投資穩增長，也希望兼顧房地產市場平穩與經濟結構調整。銀行左右為難，一方面要滿足風控指標，溫州等地不良貸款率急速上升給銀行敲響了警鐘;另一方面要支持基礎設施投資支持實體經濟增長。

風箱中的老鼠不顧一切找求生之途，銀行外的融資渠道盛行，緩解了部分資金壓力。從最近的貨幣數據看，雖然貸款增長緩慢，但社會融資總量上升顯著。2012年1到8月社會融資規模達到10.07萬億元，同比增加6915億元。8月份社會融資規模為1.24萬億元，環比上升1885億元，同比去年8月上升1666億元。信託業木秀於林，8月份信託貸款增加1180億元，同比多增1004億元;中小企業集合債異軍突起，企業債券淨融資2584億元，同比多增1686億元，兩項融資達到年內的最高值，讓人關注。

投資者必須有清醒的認識，銀行外融資越多，信託與垃圾債越多，未來債務風險預期也就越高，信託與垃圾債等並不保本，很多激進而盲目的投資很有可能血本無歸——以前的投資者必須認清垃圾股，現在投資者必須認清高風險債，必須認清信託背後的不同信用等級。

以地方財政作為顯性或隱性擔保的信託增長最快，地位早在房地產信託之上。用益信託數據顯示，今年上半年共發行356 款投向為基礎產業領域的信託產品，發行規模為718.95 億元，規模同比增長116.02%;6~8月份共發行了70多款應收賬款類財產權信託，實際募資規模達272億元，其中85%的交易對手為地方融資平臺公司。某些激進的信託公司已經面臨信用、展期等一系列問題。筆者的一個朋友在查詢某信託基本資料時，發現公司在關鍵數字上造假，而其他數字甚至連小數點都準確無比，而另一位激進型信託公司的朋友感受到山雨欲來風滿樓，已經抽身到其他公司。

由於相信地方政府信用，把地方投融資平臺信託與地方貸款混為一談，由於相信地方投融資公司有對土地點石成金的能力，城投信託深受追捧。如「中融-鹿城1號財產權信託」，以溫州市政府為債務人的投資產品被一搶而空，短短兩個小時內集資4.5億。深受經濟下行危害的溫州人把政府信用信託當成救命稻草，渾然忘卻信託無人保底的事實。

中小企業集合債是垃圾債，是今年金融領域的市場化改革成果，無需行政審批即可發行交易，讓人擔憂的是，投資者只記住了高收益，卻把垃圾債的高風險拋在腦後，評級機構誠信與交易深度未能同步跟上。

為了拉動實體經濟，多樣性融資手段進入市場，既有市場化的改進，也有泥沙俱下的投機，如果擰上銀行的水龍頭，中國的債務風險不會表現為銀行為樞紐的三角債，而會表現為信託與高收益債券的倒帳。

未來中國的風險不償還的風險較高，卻不能算是壞帳或者違約，因為合同上寫得清清楚楚。如果說以往以銀行貸款融資的方式投資，結果是貨幣貶值，那現在著眼於社會融資渠道的借貸，很有可能是投資者享受高息之後血本無歸。發展社會融資是市場化的一步，但市場化的疏漏很可能付出慘重代價。

在狂歡中，誰會在乎這些呢？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)