加息與美聯儲縮表有何關聯?(圖)

【看中國2017年3月26日訊】美聯儲三月加息靴子落地後，關於縮表問題的討論日漸升溫。市場熱議的美聯儲縮表究竟有何奧秘？美聯儲為何縮表？美聯儲何時將開始縮表？將按什麼樣的節奏來縮表？縮表與加息如何配合？這一系列問題成為了懸掛在全球資本市場上方的一把達摩克利斯之劍。

Q1：美聯儲為何縮表？目前美聯儲將國債、機構債券和MBS到期償付的本金進行再投資。截至3月15日，美聯儲資產負債表規模已經達到4.5萬億美元，其中，持有證券4.25萬億美元，該項目下的國債為2.46萬億美元，MBS為1.78萬億美元。儘管資產購買計畫在危機期間穩定市場，並刺激經濟，但極低的利率、龐大的資產負債表規模增加了美聯儲貨幣政策管理的難度和金融市場的不穩定性。第一大問題在於，過於龐大的資產可能引發財務風險，即資產端的回報可能無法覆蓋負債端，併進一步引發法律風險等問題；另一個問題在於，維持ONRRP工具(Overnight Reverse Repurchase Agreement，隔夜逆回購協議)帶來的道德風險，即當市場金融環境惡化時，非銀金融機構可能會大量拋售短期金融資產，然後通過ONRRP工具將資金存放在美聯儲。

Q2：美聯儲合理的資產負債表規模應該是多少？美聯儲的資產負債表規模應包括通貨(currency)、銀行準備金存量和其他非貨幣負債量三個部分。當前，美聯儲通貨負債規模已經上升至1.5萬億美元，總資產也大幅高於通貨規模。據美聯儲官員估計，因名義GDP上升、低利率以及外資兌美元需求的攀升，通貨規模可能在未來十年間升至2.5萬億美元以上。由於通貨負債的變化相對固定並且被動，因此，確定美聯儲資產負債表規模的主要變數，在於確定最佳的銀行準備金水平和其他非貨幣負債。考慮到美國名義GDP和銀行負債的增長，通過利率下限體系實施貨幣政策所需的銀行準備金的臨界水平可能遠遠超過1萬億美元，而且這個數字還在增長。所以，考慮到貨幣需求，美聯儲當前資產負債表的規模可能的最小值為2.5萬億美元。這一數字可能在未來十年中達到4萬億美元或以上。

Q3：縮表與加息有何關係？美聯儲在2014年9月發布的Policy Normalization Principles and Plans中指出，在貨幣政策常態化的道路上，將先加息、後收縮資產負債表。縮表與加息均為緊縮性政策，二者具有一定的互補性，但前者可能是更為嚴厲的緊縮政策。具體來看，縮表能夠釋放長期優質資產，同時回收資金，標的準確，如果採用停止到期國債再投資的方式，到期收回本息相當於直接回收基礎貨幣；對於通過提高資金成本、抑制貸款，從而減少貨幣供給的加息而言，優勢主要在於市場信號清晰，短端利率準確提升，會衝擊利率敏感性資產，並且會帶動美元走強，影響出口和企業盈利。

Q4：美聯儲的縮節奏表？縮表的節奏取決於經濟復甦的力度，將主要通過被動方式進行，即停止到期國債再投資，而非售存量債券。假設縮表之前美聯儲的資產為300億美元，在停止到期國債再投資，收回本息後，資產端的國債減少100億美元，負債權益端的聯儲券也減少相同規模。因此，縮表後美聯儲資產降至200億元。從縮表的特點來看，美聯儲縮表進程將是謹慎、被動以及可預測的，即提前跟市場溝通，讓市場能夠形成比較清晰的預期，而且縮表的政策儘可能簡單易懂，一旦開始就不會反覆。

Q5：美聯儲何時開啟縮表進程？縮表可能在今年年內提上日程，在耶倫任內宣布，由下任美聯儲主席執行。目前美國加息尚有空間，同時參考伯南克在2014年卸任之前宣布退出QE，但把具體執行留給下一任的做法，美聯儲宣布縮表的時間可能在2017年中或年末，實際開始縮表的時間可能在明年中或年末。不過，也有觀點認為，全球央行已經大幅擴張資產負債表，任何資產出售都將帶來極大不確定性，而"央媽們"仍需保持經濟增長動能，因此縮表可能不會很快出現，更可能看到的是"平滑QE"(smoothing)，即並不會大幅縮表，甚至會增加一定規模購債，但隨著GDP的增長，央行負債表與GDP的比率可能保持平穩。值得注意的是，特朗普財政政策的落地時點也將影響美聯儲的縮表進程。考慮到減稅政策最早4月份才能落地，其餘財政政策大概率6月才可能獲得國會批准，川普(特朗普)對財政政策貫徹的決心、落地時間以及政策效果將制約美聯儲的貨幣政策，耶倫當前更擔心貨幣政策的滯後性，這將引發對內生性通脹預期不足，進而導致緊縮過快。

Q6：縮表將帶來何種市場影響？縮表將引發全球流動性邊際收縮，推升美債和中債收益率，令股指下行，並導致美國財政狀況和中美兩國貨幣政策面臨壓力，美國經濟也可能遭受衝擊。就縮表對金融環境和美聯儲貨幣立場的影響程度而言，關鍵在於縮表被視為加息的補充，還是替代。前者意味著貨幣政策更為緊縮，也是目前美聯儲對預期引導所更偏重的，後者對於金融市場的影響可能更小。

美國,美債和美國政府財政均將受到影響。美聯儲持有的資產中，國債佔比超過50%，MBS佔比接近40%。從期限結構看，大約27%為1-5年，而超過一半期限為10年以上。如果今年啟動縮表(即使今年啟動，時間應該在下半年)，預計不超過2000億美元，未來五年年均收縮規模或不超過3000億美元。基準情況下，每年可能推升美國國債收益上升10多個基點，但不排除市場初期對縮表會反應過度，導致利率和美元匯率短期出現波動，2013年美聯儲暗示縮減QE導致市場大幅波動即是一例。

對於機構MBS，拋售或停止其再投資將導致MBS更多地流向私人投資者。對於國債，美聯儲的購買和其他競爭者不形成競爭關係，美聯儲提交的是非競爭性投標，並且美國財政部會針對美聯儲的需求量，相應增加拍賣規模。一旦美聯儲拋售或停止國債再投資，財政部難以在短期內找到足夠的購買方，美國政府可能會因此面臨短期財政困難。中國中債和央行貨幣政策將承受雙重壓力。當前全球債市仍然受全球流動性溢出影響，縮表會助推美債收益率走高。在中債將繼續跟隨美債的判斷下，10年期國債收益率屆時會有進一步上升壓力。中國央行外匯佔款流失的環比變動與美聯儲資產負債表總體規模的環比變動趨勢上基本一致，因而聯儲如果從被動縮表轉為主動縮表，央行外匯佔款流失的速度將更為明顯。

進一步而言，聯儲縮表會導致中國國內流動性收緊，國內貨幣政策有提高短期利率以穩定匯率套利空間，減緩資金外流壓力的必要。同時，再結合從加息角度考慮的中美利差穩定需要，那麼貨幣政策在外部約束下就面臨進一步收緊壓力。以史為鑒從歷史來看，美聯儲縮表後，首當其衝的是股票和國債市場，通常會導致股指下行，國債收益率上升，美國經濟也將受到衝擊。此外，去年5月，紐聯儲宣布將開展小規模國債和MBS出售，引發市場對縮表的預期升溫，全球股市陷入動盪，美國三大股指齊齊下跌，亞太股市亦未能倖免，歐股主要指數也普遍走低。

高盛在近日的一份報告中指出，在縮表問題上美聯儲目前有兩個可選路徑：

路徑一：雙管齊下，採取加息與縮表並行的方式，於今年年底啟動縮表。

路徑二：僅僅依靠加息進行貨幣緊縮，將縮表事宜丟給2018年換屆後的新任領導班子。

高盛稱，選擇路徑一的好處正如耶倫此前所強調的，利率工具更為市場所熟悉，便於政策溝通。此外，上調聯邦基金利率目標能夠為未來的政策寬鬆留有餘地。而路徑二的優勢在於，相比加息，縮表能夠更快地將通脹調整至目標水平，並有助於防止資產價格泡沫。

高盛就美聯儲可能採取的兩個路徑分別進行了假設分析。

路徑一：盡早開始，溫和縮表

在這個方案下，高盛假設美聯儲於2017年12月開始，在接下來10個月裡，逐漸減少到期國債再投資，但不售出存量債券。高盛假設美聯儲於2018年1月將再投資規模減少到90%，並逐月遞減，到2018年10月不再進行到期國債再投資。

在此情況下，高盛預計美聯儲今年將加息三次，在2018年和2019年再加息四次。

高盛稱，根據以往經驗，縮表有可能導致超出預期的緊縮效果。在溫和路徑下，高盛預計縮表對金融市場和經濟活動的影響等同於兩次額外加息。

路徑二：較晚開始，激進縮表

在這種情況下，高盛假設美聯儲將縮表推遲到明年，於2018年7月完全停止再投資，沒有採取過渡方式，並且每個月主動售出400億美元存量債券。那麼到2018年下半年，每季度資產負債表將縮減約2500億美元。

在這種方式下，到2019年，資產負債表縮減量比路徑一中溫和縮表的方式多5000億美元，這意味著利率將較路徑一少上調8個基點。

但高盛預計，激進路徑下，縮表對金融市場和經濟活動的影響等同於四次額外加息。

高盛認為美聯儲更傾向於採取路徑一的方式，於2017年12月正式公布縮表方案，以減少不確定性給市場造成的干擾。如果美聯儲將縮表問題推遲到明年，那麼到時美聯儲換屆的不確定性將對市場造成重大影響。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)