債務困境:中國會再次開動印鈔機嗎？(圖)
麥肯錫認為2022年前，中國整體債務規模將達到355萬億。(圖片來源: Getty Images)
【看中國2018年1月28日訊】近段時間，中國的債務問題受到了很多討論。中國的企業債、政府債、居民負債在過去的幾年當中都呈現了很高的漲幅。根據麥肯錫的一項報告，2022年前，中國整體債務規模將達到355萬億。
但經濟逐漸陷於低增長的中國，償債能力卻愈加受到質疑。債務問題，已經成為了國際投資者非常擔心的隱患。這對於急需外資來「救急」的中國經濟而言，顯然是雪上加霜。
因此，在達沃斯論壇上，我們看到中國明確表示將計畫在三年內控制債務規模。這似乎是在主動向國際傳達一個穩定的訊號。「我們對打贏這場戰役充滿信心，思路也非常明確」。中國的經濟代表這樣說道。
如今，債務壓頂的中國承諾幾年內解決債務問題，會不會也走上美國的老路，依靠貨幣貶值，以稀釋貨幣的方法稀釋掉過去欠的債務。或者說，中國有其他的辦法解決債務困局。最關鍵的問題是，在「忙著還債」的大背景下，普通人的錢袋子到底還安不安全？
一、過去十年「撒幣」成性，如今補救壓力山大
通常來說，一個國家的債越多，藉助通貨膨脹來減輕債務負擔的吸引力就越大。瞭解貨幣史的人都知道，貨幣的歷史其實就是財富再分配過程。通過增發貨幣，國家不僅可以藉這種方式來擺脫部分債務，而且還能使自己的財政更加充實。
貨幣發行過量，受益的是政府、與政府接近的國企、某些富人。不論在什麼國家，由央行增發的貨幣首先會流入政府部門，以及接近政府與權力的企業。當資產價格全面被抬高後，錢才會流進老百姓腰包。
眾所周知的例子就是美國。美國在全球「大撒幣」，使得美元成為全球流通和儲蓄最多的一種國際貨幣。與此同時，過去幾十年，美國逐漸從一個製造型國家變成消費與金融主導的國家，大量借貸購買商品、借貸消費的流行，使得美國欠債額度巨大。這樣一來，美國政府有很強的動機來通過其聯儲系統令美元貶值，以自動稀釋掉債務。
這條路會是中國要走的路嗎？至少在目前看來，可能性並不大。主要的原因在於兩國的國情不同，債務發生的背景不同，因此處理的辦法也不可能一樣。
在債務問題發生以前，中美兩國都經歷了「大撒幣」的過程，但是當年的美國「大撒幣」是面向國際，讓美元在全球範圍內流通。據統計，美國的債務自上世紀60年代開始經歷了七十八次上調，債務上限達到20萬億美元，在今年的3、4月債務又將上調。
與此同時，美聯儲開動印鈔機，猛印美元，這些美元長期流向美國以外的地方。聯儲的數據顯示，美元M2在2017年底達到13.8萬億，對比之下，在十年前次債危機發生的時候，美元M2總量只有7萬多億。總貨幣量在十年之間，接近翻倍。
但是，中國近十年的「大撒幣」並沒有撒向國際，而是幾乎全部撒向中國，人民幣也並不是一種完全市場化的貨幣。我們參考人民銀行公布的M2增量，會驚人的發現自從2008年金融危機以後，中國已經超過美國成為全球最大印鈔機，大把人民幣撒向中國。
統計顯示，去年12月中國M2總量為167萬億人民幣，但在2008年的時候，M2只有40萬億左右。與此同時，從2008年至2016年，中國三大主體的債務槓桿從125%持續上升到了超過200%，企業債務增加幅度最大。
中國在這期間貨幣增加的比例，就要比同時期的美國要高得多。由於這些錢在十年間大量流向中國不動產市場，因此沒有造成高速的通貨膨脹，但卻直接造成了現在大城市的高房價。物價上升遠比房地產緩慢，反而稀釋了人們對於通脹的感覺。
可見，中國的債務問題不像美國，美國可以在很大程度上訴諸於國際市場。中國的債務大部分都是內部消化，出現問題也是內部解決。這就使得中國不可能是像美國那樣僅僅依靠貨幣貶值來稀釋債務。
由於之前這些年挖的坑實在太大，現在的貨幣政策根本就不敢繼續「大放水」，即使明知道放水能稀釋債務。中國的M2月增量百分比，已經從去年5月年開始下降到了個位數。此前，中國在長達近十年的時間裏，M2增量百分比高達十幾甚至接近三十。
形象點說，由於長期服用壯陽藥加上不節制，身體已被掏空，現在的治療方法一定是建立在「停藥」+「節欲」的基礎上，再加上其他的改善身體的療法。
開動印鈔機這種做法有點過時了，既不合時宜又副作用明顯，不應該是中國將要採取的主要套路。那麼，我們最有可能採取什麼套路來解決這個問題呢？
二、危機與問題不會消失，它只會被不斷轉移
前段時間召開的中國中央經濟工作會議有意迴避談到債務，其實這等於宣告中國不打算太過於緊縮的控制信貸規模與貨幣供應。在金融領域「勒脖子」在某種程度上是威懾性和象徵性的舉動，如果完全枯竭流動性，那麼如今的中國銀行和企業很快就要窒息而死。
實際上，我們也看到，中國央行一直在通過各種中短期借貸工具向市場釋放流動性。
中國的央行在這些年搞出了一系列定向的借貸便利工具（MLF、SLO、SLF等等各種「麻辣粉」和「酸辣粉」），來為市場提供中短期的流動性並調節利率。這一方面加大調整利率的干預力度，另一方面就是考慮到在貨幣與信貸緊縮的時期，銀行等金融機構有可能出現流動性不足的窘境。實際上，這等於是在信貸供給面搞了一個「供給側改革」。比起過去狂發M2的老辦法，無疑要「文明」很多。
以上的一系列做法就等於是在向經濟體持續輸「營養液」，不至於讓企業和銀行一下子肚子就被餓扁。在今年1月，中國央行的單周貨幣淨投放又創一年新高，超過8,000億元。不過，央行在維持一定的流動性並且調節利率的同時，最終還是必須要想辦法，把中國經濟嚴重虧空的身體給補起來。
這些「補身體」的療法可能會是什麼樣的？我們不妨來聽一下專家的說法：中央經濟工作會議，也向外界透露了一個訊息，如果借貸更多地來自家庭部門的話，中國更有可能會允許債務增長。
最近的實際情況也正是這樣：抵押貸款和其它類型消費貸款在不斷增加，從而促進了家庭借貸和開支的增長。官方也曾明確表示希望有更多的消費支出，以使得中國的經濟增長更加平衡。
可以說，中國的監管部門和企業並不像國際機構那樣擔憂債務。國外機構擔憂中國債務，主要是針對投資角度而言，畢竟去年中企海外發債超過1,800億美元，難免引起機構擔憂。
但中國則是另一番景象。某上市企業高管那句著名的話，頗能看出他們目前對於負債的態度：債務就像虱子，身上虱子多了，自然也就不覺得痒。為何「不怕痒」，原因在於「皮厚」。
這個時代，債務欠越多的越是老大，當然前提是你要有後臺，自然會有人和機構來幫忙善後。中國企業序列當中的「親兒子」恰恰是債務最重、償債能力最弱的一群。國家對此絕不會不管。
隨著中國統計數據造假的事件發酵，人們也越發意識到中國經濟增長下行、乃至停滯的現實性。這說明，企業還債能力相應也會呈下降趨勢，其繼續舉借債務能力的下降，加上現在利息支付的壓力，可能會使得各種掩人耳目的資金空轉行為增加，增加銀行業經營風險，同時企業再投資意願下降，也會使得經營景氣度下降，讓經濟進一步承壓。
因此，無論是開動印鈔機稀釋債務，還是直接償債，都變得越發不現實。解決債務的問題，具體還得依靠用新債償舊債的辦法，並依靠市場力量轉移債務。
在新債償舊債方面，企業直接發債的空間依然沒有擴大，尤其是關於被嚴重管控的地產開發項目和產能過剩項目，發債幾乎停擺。據統計，去年企業債券市場幾乎同比少發行了2.55萬億，全年發行不到5,000億。
不過，相比於備受關注的企業債，政府債務和居民債務比率相對沒那麼高，有必要時可以用它們來填補企業債的窟窿。因此，以往直接用新債償舊債的方法可能會被「挖東牆補西牆」的方法取代。
這可能造成兩個趨勢：居民債務進一步加槓桿可預見。另外，專項金融債的發行上，國家或許會有更大的力度。實際上，後者也可以理解為當年基礎建設投資在今天的升級版。
企業債的窟窿靠換了個形式的政府債和居民債來填，大量的債務作為一種資產被包裝過後賣向投資市場。此情形不禁令人想起次債危機前夕的美利堅。其實，一切都是換湯不換藥。不用想太多，記住這句真理就行：危機與問題不會消失，它只會被以各種方式不斷轉移。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)