美國與中國第二季度經濟與資本市場展望

【看中國2018年3月19日訊】美國經濟擴張週期尾聲。2017年4季度以後，美國國債利率持續飆升而美元大幅貶值，意味著美國處在經濟擴張的尾聲階段。2017年美國GDP增速2.3%，遠低於2015年的2.9%。本輪美國經濟擴張已經歷105個月，也接近歷史極限。

其失業率只有4.1%，上兩次降至4%左右的一年後就發生了經濟衰退。原因是在充分就業的狀態下，減稅已經無法刺激國內生產，只會推漲工資，推高通脹和利率。但減稅對美國居民支出的刺激遠大於對收入的貢獻，其儲蓄率已經降至歷史最低位，一旦利率過高導致居民減少借貸、消費行為發生逆轉，那麼經濟很可能會隨時步入蕭條而非繼續擴張。從金融週期來看，2015年信貸增速達到8%是本輪經濟擴張的最高峰，而目前信貸增速已經降至3.5%，未來隨著利率上升大概率繼續下滑，美國已處於金融週期尾聲階段。

中國舉債過度資產泡沫。從長期來看，產出決定了經濟，而債務則導致了經濟波動。如果舉債超出了收入，短期可以刺激經濟，使增長超過潛在增速，推動資產價格上漲，但借了錢是要還的，一旦開始減債去槓桿，就會使經濟增長低於潛在增速，資產價格下跌。2008年全球金融危機之前，中國經濟的舉債是正常模式，債務增速與收入增速相當，但從2009年開始，中國進入到過度舉債模式，債務增速遠超收入增速。

在2009∼2010年、2012∼2013年和2016∼2017年，中國的企業、政府和居民分別加了三次槓桿，結果是前兩年經濟短期企穩反彈，但到第三年經濟就會重新下滑。而由於持續的債務加槓桿，中國整體債務率已經創出歷史新高，而地產泡沫也愈演愈烈，降低債務率也成為首要任務。

去槓桿金融到經濟。債務率等於負債與GDP的比值，從理論上來說，降低債務率有4種方式，一是降低利率，二是減記債務，三是增加通脹，四是提高經濟增長的潛力。而供給側改革其實就是降槓桿的方式：2015年降成本就是降低利率，2016年的去產能和2017年的去庫存推動了商品和房價上漲，其實是再通脹。

但是到目前為止中國的債務率還在上升，我們認為未來會轉向另外兩種降債務的方式：去槓桿和補短板，去槓桿就是抑制債務擴張，補短板就是提高經濟增長的潛力。2017年去槓桿主要發生在金融部門，體現為貨幣增速M2大幅下降，但是對實體經濟影響有限。

但2018年去槓桿開始影響實體經濟，體現為1月份企業部門的總融資增速已創歷史新低，而居民部門的舉債增速雖高、但在房貸利率不斷上升的背景下明顯是強弩之末。我們預計2018年的社融增速大概率會個位數增長，而地產銷量將轉負，連帶著工業經濟會重新下滑，而PPI也將趨勢性下行，而CPI則受益於食品漲價溫和回升。

經濟企穩靠新經濟而非舊經濟，2017年工業增速持續下滑，是代表新經濟的信息服務業將GDP增速企穩，而中國新年消費也顯示出消費升級，出境游增速顯著上升。從物質需要到美好生活、從工業化到服務創新。過去靠人口紅利和城市化兩大紅利推動，中國居民追求房車等物質生活，而經濟也是工業化時代。

而目前城鎮居民耐用品已基本普及，未來其對美好生活的追求其實就是消費的轉型和升級，轉向無形消費和品質消費，也就是服務和創新。補短板，提高效率。工業化主要靠銀行債務融資，而服務和創新主要靠股權融資，而從債務融資轉向股權融資，其實就是要補短板、提高中國經濟的效率，這也是去槓桿的最重要一環。警惕泡沫，舊不如新。

隨著銀行總資產增速大幅降至7%，貨幣低增速已無法支撐地產泡沫擴張。而從美國的經驗看，其金融危機以後靠新經濟崛起，我們也要尋找中國的納斯達克，遺憾的是我們的創新企業龍頭大多不在A股，而港股允許虧損企業上市、推出同股不同權，將逐漸轉變為成長和創新的市場。利率拐點，債市慢牛。

高債務和高利率不相容，隨著經濟去槓桿的推進，融資增速持續回落，意味著資金的供需關係發生逆轉，國債利率的下行拐點已出現。2018年資產配置：重視港股創新機會，融資回落債券慢牛，避險增加黃金需求，服務消費受益於CPI溫和回升，警惕貨幣收縮和PPI下行對商品和房地產的風險。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)