民企債券融資支持工具：中國版定向QE？(圖)

【看中國2018年10月27日訊】「防止發生系統性危機」是中央一直強調的底線，而近日，股市的連續下挫使得股市質押風險暴露，為防止風險蔓延相互傳染，多部門於10月20日聯合發聲支撐股市。

而這距離10月15日大幅度降準時間僅過了一週。自10月22日開始，央行連續三天公開市場淨投放，分別為1200億、1200億、1500億。10月22日央行官網發文稱，為改善小微企業和民營企業融資環境，人民銀行今年6月增加了再貸款和再貼現額度1500億元，現決定在此基礎上，再增加再貸款和再貼現額度1500億元，發揮其定向調控、精準滴灌功能，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。

淨投放和再貸款再貼現都是增加基礎貨幣的手段。

一

同在10月22日，央行發文稱，響應此前國常會指示，提出設立「民營企業債券融資支持工具」，「毫不動搖」地支持民營經濟發展。

央行表示，民營企業債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。同時，人民銀行積極支持商業銀行、保險公司以及債券信用增進公司等機構，在加強風險識別和風險控制的基礎上，運用信用風險緩釋工具等多種手段，支持民營企業債券融資。

10月22日，央行發文提出設立「民營企業債券融資支持工具」，針對私企定向「QE」。
（圖片來源：Getty Images）

簡單翻譯一下就是：由央行通過出售信用風險緩釋工具（相當於收取保險費）為民營企業債券融資提供信用擔保，由「專業機構」中債信用增進公司負責運作。

信用風險緩釋工具（CRM,Credit Risk Mitigation）由銀行間市場交易商協會在2010年推出試點，被視為中國版信用違約互換 (CDS)。

電影《大空頭》（Big Short）是一部傳記劇情片，其背景主要對準了2008年美國次貸危機中的華爾街，看過的人應該對CDS(信用違約互換)這個詞並不陌生，其在影片中頻繁出現。CDS是誘發2008年美國次貸危機的緣由之一，名詞本身由於次貸危機影響而臭名昭著，央行有意識採用CRM也有部分避嫌之意。

那什麼是CDS？

假如投資人購買了債券，其將會面臨兩個風險；

1） 債券價格的下跌風險：多由是市場利率波動引起，利率上浮會導致債券價格下跌。

2） 債券發行方違約風險：債券發行方無法在約定時間內支付投資人的本金和利息。

而為了規避債券發行方違約風險，可以通過引入第三方，通過對第三方支付一定的「保險」費用從而在風險事件發生後獲得第三方的補償。這就是信用違約互換（CDS）。

CDS可以將違約風險轉嫁第三方，會誘使金融機構配置高風險資產，資產質量下降。風險的易於轉嫁還可能誘導金融機構放鬆貸後跟蹤，產生道德風險。而美國次貸危機正是由此引發。

但信用違約互換可減少金融機構信貸風險從而擴大其信貸意願，抬升貨幣乘數。M2=基礎貨幣 x 貨幣乘數，正是央行基礎貨幣與商業銀行信貸意願的共同作用結果。央行通過釋放基礎貨幣與疏通信貸渠道兩部分共同著力來對市場釋放流動性支持，避免股市質押風險蔓延誘發系統性風險。

二

中國版CDS的政策出臺背景是當前實體經濟運營風險增高，違約率居高不下，由於商業銀行缺乏低風險穩收益的可貸項目，央行通過各種貨幣政策工具釋放的流動性多滯留在銀行間，資金難以脫需向實。

在此背景下，通過購買信用風險緩釋工具，金融機構可支付一定的「保險費用」將風險轉移給央行指定機構，結合六月份央行宣布新增AA級信用債可做為MLF的抵押品。

商業銀行即可以配置高風險私企債務，並將違約風險甩給央行，又可以在配置後將信用債抵押給央行獲取MLF資金，從而吃利差。這種近乎穩賺不賠的模式將大大增加金融機構配置高風險私企債務的熱情。然而，這種操作集各種風險於央行一身，幾乎就是央行通過代理直接買債的行為，與美聯儲買債QE在本質上幾無區別。

區別的僅僅是範疇，這是中國針對私企的定向「QE」。

三

筆者在之前的文章中也提到過，消費的本質是財富的互換，貨幣僅僅是媒介。

A種了一斤糧食與B做了一隻毛筆，兩者之間進行互換就是消費。而A和B交易所用的貨幣是五元還是十元改變不了有效需求，其最終是糧食與毛筆的交換。QE改變不了有效需求。QE增發也僅僅只是在價格重新穩定之前通過稀釋財富改變了財富在不同人群的配置。「近水樓臺先得月」，離超發的貨幣近的人就會偷走那些離得遠的人口袋裡的財富。僅僅如此而已。

而私企的經營困難主要來自於經濟換擋期的產能過剩，中國的經濟發展多年來依賴於投資拉動，常年接近於GDP的兩倍增速，而目前投資邊際效應已經浮現，較多依附於強投資的產業產能過剩，最終微觀的私企經營問題在宏觀上逆向拉動經濟增速下滑。

私企的經營困難，也可從阿里、京東、華為傳言停止社招窺得一斑。

據《北京青年報》報導，華為日前內部發布《關於落實公司人才供應策略的決議》，宣布除特殊情況外，原則上停止社招。拉動經濟的三駕馬車中，出口和投資步伐踉蹌，而內需尚需政策與時間培育。經濟的長期發展依賴於勞動生產率的提高，而非超發貨幣。

以貨幣政策掩蓋金融風險延長了過剩產能的出清週期，經濟調結構的效果將事倍功半。偏寬鬆的貨幣政策在實體中的效應無非作用於刺激消費、增加投資。而刺激非生產性消費（享樂性消費）並不能在未來產生回報來支持可持續的消費，其僅僅是壓縮了未來的消費支出而已。如債務持續擠壓未來消費支出，致使其難以覆蓋基本生活需求甚至會引發社會治安問題。而在投資邊際效應浮現的情況下加大投資也只能產生許多沒有經濟收益，反而需要持續投資加以維護的大白象工程。

無論哪種都是一種資源錯配，其背後對應的都是債務的堆積，債務總是要還的，這增加了經濟週期的波動度。

四

世界金融一體化的進程也使得一國之內的貨幣政策很難獨立於世界體系之外，金融資本體量甚至已遠遠超出了實體貿易。金融的一體化使得不同國家之間的風險傳導極其迅速，例如美國股市大跌總會在一定程度上影響到中國股市。

金融的一體化也使得不同國家之間的資產價格趨於平價化，否則將會產生套利，賣出A國的資產，買入B國的資產從而提高資本收益，而貨幣本身也是一種資產。

10月24日夜間，美國股市大跌，道瓊斯下跌2.41%，納斯達克下跌4.43%。美股的調整在意料之中，其來源於美債收益率攀高。

而美股對中國股市的影響還在持續……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)