中國的垃圾債市場來了

【看中國2019年6月01日訊】2019年5月24日，中國三大金融監管機構（央行、銀保監會、證監會）發布了兩條新聞：其一，是人民銀行和銀保監會對包商銀行實施接管。這個新聞，得到了財經自媒體的充分關注，連儲戶的錢如何賠償、包商銀行歷史發展和來龍去脈都被一一起底。

但第二個新聞，卻貌似沒有多少人關注。這個新聞是，證監會指導滬、深交易所推出違約債券轉讓服務，具體文件叫做《關於為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》。

就在當天，上海證券交易所和深圳證券交易所也都發布了同名的通知。如果從中國資本市場建設的長遠意義來說，關於違約債券轉讓的規則，可能要比一個銀行被接管重要得多。

大家知道，資本市場的核心功能是什麼呢？

有人可能會說是融資圈錢，這是從融資方角度來看，但投資者聽了這種觀點，估計要吐血了；有人可能會說是投資賺錢，這倒是從投資者的角度來看了，但有點本末倒置；有人說是便於證券品種標準化，還有人說是為了給交易提供便利……

其實，資本市場的核心功能是：為風險定價。

一家公司上市，股票發行出來，應該賣多少錢——看好的人，覺得未來公司有很大發展前景，股價應該賣100元；不看好的人，覺得公司發展存在很多問題，市場掙錢簡單，認為股價應該賣1分錢。

那好吧，大家就通過資本市場來進行交易，就這家公司目前的情況，對其未來的不確定性和風險進行一個估價，然後就在這個價格上進行交易好了。

風險定價當然不僅對股票起作用，對債券也照樣起作用——當代資本市場運行的基礎理論，資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），就是以債券市場為基礎，告訴大家，人們是如何給風險定價的。

進入2017年以來，中國的債券市場上天雷滾滾，違約率大增，動輒幾十億、上百億的債券違約，而且，各行各業都出現了違約情況，這可有點麻煩了。

要知道，上市企業通常可以通過股權融資、債權融資兩種方式為企業籌集發展資金，但現在股票價格低迷，而且證監會對於股權融資的監管越來越嚴，企業融資的一條腿被砍了；如果債券也不能正常發行，上市企業另一條腿也要被砍了，這讓企業如何行走市場？

證監會指導交易所制定關於違約債券的轉讓規則，就是為了破這個局。

從法律角度看，當企業經營出現危機，必須先償付債務，然後才能考慮股權殘值，所以理論上說，投資債券的風險遠小於股票，也正因為如此，債券違約其實是一種非常嚴重的企業失信行為，比股價歸零還要惡劣。

面對著越來越高的違約率，投資者一看到上市公司債券，都感覺頭皮發麻，很多民營公司的債券都發行不出去，這變成了中國資本市場的一個血栓和梗阻，嚴重影響中國資本市場未來的發展。

更重要的是，中國的許多債券違約企業管理層缺乏責任感，投資者在遭遇違約後求償困難。

興業證券統計發現，截至2018年年底，公募債發生違約188只，其中只有40只取得了兌付進展，其中有28只完成足額兌付。整體上看，違約公募債券的回收率為21.3%，足額兌付率僅為14.9%。

天風證券也曾在一份報告中指出，雖然近半數的企業通過各種措施對違約債券進行兌付，但由於通常情況下，同一主體違約債券只數多、金額大，債權人能夠回收的金額非常有限。在162只違約公募債券中，存在兌付行為的僅有39只，償付金額也僅為167億元，佔違約總金額9%，平均的債券回收率僅有19.50%，而平均回收週期卻達到了149天。

從美國市場來看，債券分為政府債券、投資級債券和垃圾債券3種。其中，垃圾債信用評級最低（一般在BB級以下），投資風險較高，但其承諾的收益率遠高於國債的無風險收益率。垃圾債通常規模較小的新行業企業發行，但少數大公司發行這種債券，他們的債券原本屬於投資級，但由於公司出現財政困難或整個行業衰退等原因，其債券被貶為「垃圾債」，若經營情況好轉，「垃圾債」也可反彈為投資級債券。

從信用償還記錄來看，美國的絕大多數垃圾債，都比中國的違約債券要靠譜。美國的垃圾債，通常會被稱為「高收益債券」，但在中國，垃圾債可就真真正正是垃圾債了。

真正的垃圾，就沒人要了麼？

當然不是！

美國的垃圾債可能變為「投資級債券」，中國的垃圾債，在債權人壓力之下，某些違約債券，還是可以實現全部或部分資金的兌付的。那麼，只要債券的價格降得足夠低，就會有人為了博取兌付資金而購買。

這就是市場博弈和風險定價。

根據上海證券交易所和深圳證券交易所公布的文件，對於違約債券轉讓制定如下規則：

特定債券在證券代碼維持不變的前提下，簡稱前將冠以「H」字樣；

特定債券僅安排在交易所固定收益證券綜合電子平台上進行轉讓；

特定債券的轉讓以全價報價，並實施逐筆全額結算，登記結算機構將不再提供應計利息數據；

特定債券的轉讓價格不設漲跌幅限制，投資者可根據實際情況自行協商轉讓價格；

投資者持有的某特定債券數量少於最低申報數量的，可一次性全部賣出。

原來的時候，中國債券違約後投資者求償沒有統一的處理模式和流程，違約債券流動性奇低，導致投資者只能自認倒霉，每個投資者都要花費大量的時間、精力來處理。現在，有了明確的規則和轉讓平臺，市場就可以為違約債券進行風險定價了。

舉個例子，某只面額100元的違約債券，本息金額合計應償付110元，但企業違約，不知道能夠兌付多少，但有人通過分析，認為企業問題不大，至少能兌付70元，於是當這種債券的轉讓價格低於50元的時候，就會有人買入，博取40%的收益（20/50）。有了這個平臺，投資者在集體維權上也可以做得更節省時間和精力，甚至不排除少數機構能夠發現違約企業的隱匿資產，然後在市場上低價收購違約債券，再採用法律的力量，要求違約企業進行足額償付。

另一方面，長期以來，中國很難打破投資者的剛兌需求，購買投資產品的時候憑感覺，如果踩雷了就去集體找政府。違約債券轉讓平臺的成立，也讓投資者有了一個合理的轉讓途徑，並逐漸在心理上打破剛兌，政府的歸政府，市場的歸市場。

中國的債券市場投資者已經越來越多，不同的機構和個人風險偏好並不相同，有人可能就是對高收益債券感興趣。在違約債券越來越多的情況下，轉讓平臺的成立，解決了資本市場的一個重要需求。

進一步的，垃圾債轉讓平臺如果能夠充分發育，流動性足夠好，將有越來越多的高風險投資者對「H」打頭的債券感興趣，那麼中國資本市場，未來就有可能慢慢建立起一個類似於美國那樣的高收益債券市場。

如此，對中國資本市場而言，幸甚。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)