下半年高估值行情或难持续

 

市场的飙升行情为投资者带来的惊喜是空前的，但如果投资者没有风险意识和控制意愿也是相当危险的。就目前A股市场而言，结构性高估已是一个不争的事实。

结构性泡沫特征显著

横向比较：A股估值水平再次处于全球高估值水平，当前 沪深300 (行情 股吧)指数的股息率为1.2%、市净率为3倍多，市盈率为30多倍，并不具有安全边际。纵向比较：估值水平已经处于经济复苏阶段的上轨，结构性泡沫特征显著。我们考察银行股、中国石油(行情 股吧)、 中国石化(行情 股吧) 及2008年业绩亏损的245家公司、2008年盈利且剔除银行和石化的1312家公司进行分类分析，当前所有A股静态市盈率为30多倍，"5·30"前动态市盈率为33倍、6000点时动态市盈率为44倍。但分类观察，我们假定2009年上市公司业绩与2008年持平，则当前市盈率与"5·30"前动态市盈率相比，只有银行股低估，而石化、其他非银行股整体的估值水平均高于"5·30"前的估值水平。

如果你想先期知晓这种市场方向的改变，只要对影响行情的内在因素加以排列，其轮廓也就展现在你的面前了。

回顾一下前期市场行情演变的过程，投资者会清晰地看到：超跌反弹的市场需要、流动性宽裕的助推、中国经济复苏的预期等相互叠加构成了这轮行情的全部要件，离开了以上因素的任何一个方面，市场发动的时机、反弹的高度等都将会截然不同。不是投资者的行为推动了这轮行情的大幅度反弹，而是中国经济、宏观政策等作用历史性的选择了这波反弹行情。

善于投资的市场参与者永远都会关注政策、上市公司业绩及市场中的投资者行为等。

2009年下半年，通胀预期将成为经济复苏之外的一个影响证券市场的重要因素。通胀预期既有来自于美元的贬值外部推动，也有包括中国经济刺激计划的流动性作用惯性使然。其表现在近期是资源价格高涨，中期尚不明确。是否伴随滞胀萌发关键要看消费增长是否放缓及产能进一步扩张等。通胀预期既是一种市场力量，也是一种社会公认的市场假定，市场超前反映是投资者心照不宣的一种感受。与此同时，随着中国经济的率先回暖，大国与强国经济地位日益凸显，在年度内GDP总量排在世界第二位已有预见，中国经济地位的持续巩固，中国走向大国与强国经济之路将是世界经济的历史选择。我们认为中国经济强国崛起的主要特征应该体现在经济地位、主导产业的确立及产业结构调整和升级等方面，这和一般认为中国强国经济就是富民经济、民生经济的观点截然不同。从这个意义上看A股市场更将充满机会，A股市场与经济更为有效的对接点是产业结构及产业调整等方面，而不仅仅是经济增长的周期与增速等极浅层面。另一方面，在人们正在关注经济危机、经济复苏的真实性、通胀预期的时候，更会发现中国经济强国预期将会超越这些作用市场的主题，从更深层去看待今后市场过程的估值、业绩增长、市场功能及地位的重要性溢价等问题。在大国与强国经济崛起的进程中，扩大内需、调整产业结构、确立中国经济可持续发展的主导型产业等显得极为重要。从这个层面思考，也许会超越近期的经济复苏预期下的证券市场投资策略判断，从而引导市场跳出眼前的世界经济危机及中国经济复苏状态的认识羁绊，在更深刻的领域内布局投资战略。这个市场概念也许离我们太远，但它又像月光一样离市场很近。

资金供给创造投资需求

从2009年全年市场力量的方向性选择看，整个上半年都是围绕着流动性强力作用于市场而展开的反弹行情，是一个流动性供给创造市场投资需求供给的市场逻辑演绎过程。下半年证券市场对由流动性引致转向上市公司业绩支撑的投资作用力方向切换有所期待，但从中国乃至世界经济的复苏过程看，这种期待还仅仅是一种美好的愿望而已。在政策惯性、流动性充裕的复苏经济环境里，市场资金获利要求还将会使09年下半年的市场行情沿着供给创造投资需求的方向而延续。因此我们认为"资金供给创造投资需求"仍将是下半年市场行情发展的逻辑。从宏观经济政策对市场的作用力来看，上半年积极性财政政策带动的各级政府投资是证券得到的巨大红利。但下半年的经济政策重点可能会有相应的调整。从积极性财政政策的初衷看，"保增长、调结构、稳就业"才是它的完整要义，目前中国经济已经回暖，经济增长的保八目标可在无争议中实现，但结构调整和稳定就业在前期却被丢在了一边，这是一种政策非对称性实现状态，如果年终的政策效应就是如此，那只能遗憾地认为这是一种流产的政策效应。因此调结构和稳就业将会是下半年宏观经济政策重要方向。而调结构不但在认识上难以调整，整个社会如此高的产能自然要面临不同行业的产能压、调的挤压，这对刚刚走出谷底的一些传统行业无疑是不利的。所以，全面性政策机会不可能重新到来，市场不应寄予更高的希望。

高估值行情在震荡中调整

2009年下半年主导市场的力量在经济复苏、积极财政政策的对比中，货币变数更具有超级能量，而货币变数中流动性惯性依然存在，可变之处更将集中于政策导向。在全球低利率、极度宽松的货币政策背景下，以美国为首的经济大国中，任何国家的货币政策导向预期力量都足以彻底改变各类市场的不同走向，颠覆市场已有趋势。各国政府引入通胀预期目标制的调控经济复苏增长政策意向一旦显露，大类资产价格回落、高估值市场的行情调整也就会接踵而至。从1971年以来的美联储经验来看，联储维持一个低利率的时间区间一般不会太长，比如1993年3%的低利率维持了一年半时间；2003年起的1%的低利率维持的时间在一年；本次从2008年12月开始降息至0.25%，迄今已经持续半年有余了，目前市场预期联储在年底有可能以种种手段回笼流动性，其概率在50%以上。中国的货币政策被财政政策绑架，其连续性应该毋庸置疑，积极性货币政策至少在中期内可以维持。但能不让人们对政策作预期吗？投资者能不关注中、长、短期利率的变动趋势吗？从统计出的实证数据看，长短期国债利率的缺口正呈喇叭形逐渐扩大，预期利率调整的意愿很明显。

中国A股市场在经济复苏进入常态、积极财政政策持续稳定、上市公司业绩预期难有根本改善的前提下，极度关注货币变数的一元性更为明显，对本国货币乃至国际货币政策导向预期的反应更会超乎想像，2009年下半年A股高估值行情在境内外市场关联中震荡调整的逻辑期待市场验证。

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