美债减持何其难

由于去年12月中国单月最大减持美债，市场议论纷纷。但从数据看，中国对美国债信心没有减弱。其一，去年中国投资者增持美国国债280亿美元，相比减持246亿美元机构债，41亿美元企业债，已属难得。至于12月份单月减持342亿美元，可能因短期国债到期。其二，2009年中国在购买美国国债方面存在典型的“抛短投长”现象。去年中国有7个月在减持短期美债，却有11个月在增持长期美债。

美国国债持有结构的调整，更多出于收益率考虑。汇率“估值效应”引发的资产侵蚀步步逼近。2009年底，中国的美债规模已达7554亿美元。2009年以来，美元指数贬值7.6%，按此推算已现570亿美元的汇兑损失。因此，根据收益率情况，及时调整美债的期限结构为当务之急。从2001年至2007年，美国年均CPI增长率为2.68％,美元汇率年均贬值达到1.98％，把这两个因素综合起来，美元资产的年均名义利率要达到4.66％以上，才可获得正的收益。事实上，该期间内美国债券市场中只有公司债券平均利率(5.98％)和20年期国债平均利率(5.08％)高于这一指标。“抛短投长”也就不难理解了。

未来中国增持美国国债的势头仍无法扭转。中国外汇储备随着出口恢复将继续增加，购买美国国债仍是巨额外汇储备运用重要途径。外汇储备多元化提法容易，实现困难。其一，中国外汇储备过大的体量限制多元化；其二，美国拥有最发达的金融市场，仍是世界经济领头羊。美国国债收益率曲线的陡峭程度屡屡刷新纪录，美国中长期国债收益率有所上升，投资回报吸引力有所增加。其三，多元化的最大动力和收益在于避免国民财富或经济权益流失，购买商品未必能担此任。美元与商品之间基本呈跷跷板的联动。“中国买啥啥涨，卖啥啥跌”已成为近年来国际大宗商品市场的特殊风景。

虽然中国购买美国国债的数量以绝对值衡量固然增加迅速，但对美国经济以及美国国债市场的影响有所减弱，表现为中国占美国国债的份额并未相应增长。2009年中国在美国国债总额的比重从2008年的6.79％下降到6.08%。个中原委一是美国政府发行的国债总量在增加。2009年，美国政府发行的国债比上一年增加了16115亿美元。由于国债总额增加，中国在其中所占的份额提升并不特别显著。二是其他国家购买的美国国债数量也在增加。作为美国国债另两大主要持有国的日本和英国2009年分别增持美国国债1428亿与1716亿美元。

金融危机以来，美国国债成为中美两国最热的话题之一，也是双方博弈的平衡点。但如上分析，中美之间所谓“金融恐怖均衡”，更多是一厢情愿。中美之间的金融关系更像是一种不对称的依赖关系，而非一种平衡的关系：中国持有的巨额美国国债，并不一定能对美国的金融市场和资产价格形成重大影响。

这种关系源于我们对美出口的依赖性远大于美国对我进口的依赖性。其实也是日本等出口导向型经济体的困境。即使日本也只能用外汇储备购买美国债券。2009年日本依然持有美国国债7688亿美元，为最大持有者。出口导向型国家寄希望通过与美国建立债权债务关系，把美元送回去，增加美元的流动性和需求，稳定本币对美元的汇率，以免其对出口贸易产生负面影响。因此，与其说被他国挟持，不如说被自己的经济发展模式所绑架。

中国增持美国国债对美国的经济刺激计划和稳定金融市场的计划无疑是一个巨大的帮助。但美国宽松的货币政策、天量财政赤字、大量增发国债，双方已难互赢。中国如何坚定不移地维护自身的经济利益值得关注。

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