若近期加息将强化通胀预期

1月份经济数据陆续公布，最引人关注的是与货币政策相关的通胀指标和央行的货币数据。1月份CPI同比上涨1.5%，PPI同比上涨4.3%；1月份各项贷款增加1.39万亿元，同比少增2243亿元，广义货币供应量（M2）增长近26%。我们认为，国家统计局和央行的数据，有利于对通胀形势做出较清晰的分析，有助于对货币政策的取向和是否动用包括加息在内的货币工具有更合理和中肯的判断。

CPI1.5%的增幅，在我们的预料之中。去年11月CPI同比转负为正，虽然12月份CPI同比显著上升至1.9%，与受严寒气候的影响有关，但是CPI同比上升态势，已经随着经济增长稳定恢复被确定。

因为去年1月份CPI是正增长，所以今年1月份CPI中的翘尾因素影响应该不大。从2月份开始，翘尾因素影响将逐步显现。如果叠加新年春节的季节性因素，2月份CPI可能出现超过2%甚至3%的增幅，使2010年首次出现实际利率为负的情况。

数量管理是最佳流动性管理方式

关于货币政策有许多讨论，特别是加息的声音比较大。我们认为，在当前通胀水平低位运行、全年通胀维持在温和水平的判断下，当前仍然属于通胀预期管理阶段。

通胀预期管理的直接目标是合理的流动性。理论和实践证明，过剩的流动性应该是通胀的货币环境。所以，通胀预期管理的目标，就是对通胀的货币环境进行提前调整，就是对流动性进行合理管理，避免条件恶化导致通胀的恶化。

经济学常识告诉我们，适度的信贷水平增长，特别是平稳的信贷增长，使流动性在全年意义上达到合理正常的水平，直接影响通胀预期管理目标的实现。2010年通胀预期管理，实施对过度的新增贷款进行有效的管理，把握货币政策的适度宽松，适时恢复货币政策的正常管理尤为重要。

央行发布的数据显示，1月份各项贷款增加1.39万亿元，同比少增2243亿元。广义货币供应量（M2）增长近26%。与去年同期超过30%的M2增长率比较，26%的M2增长已经向正常增长有较大程度的回归。新增贷款也较去年同期的大幅增长来得平稳。新增贷款以及货币供应量的平稳变化，与年初的0.5个百分点的存款准备金率的提升和信贷额度的管理政策有关。货币政策正在引导去年的非常态的流动性向常态的流动性逐渐转化。

中国宏观调控的实践证明，加息并不是管理流动性最直接、最有效的工具。国内最佳管理流动性的货币工具应该是存款准备金率。存款准备金率的调整，配合公开市场操作，完全可以达到控制流动性水平的直接效果。我们估计今年存款准备金率和公开市场操作是货币政策的主要工具。配合信贷额度的管理，可以达到保证信贷全年平稳增长的目标。

近期加息弊大于利

关于近期加息的讨论，我们的看法是，实际利率为负是利率调整的一个充分条件，但不是必要条件。而且现在实际利率仍然处在正的水平上。就算2月份有很大的概率出现负的实际利率，如果全年在调整翘尾因素影响和季节性因素影响以后，通胀呈温和上涨态势，利率上调可能发出过强的紧缩信号，起到强化通胀预期的作用。

全面权衡利率提升的影响，较低利率的提升对从中小企业融资的资金成本有所提高，但只要利润空间较大，不会对中小企业的融资愿望产生很大的打击；在国内资产价格正在调整过程中，人民币升值预期被印证的可能性较低的情况下，较低的利率提升对国际资本流入的吸引力不会很强烈；对银行利差收益产生一定的影响；对正在调整过程中的房地产市场，增加房贷利息支付的压力。综合各方面的影响，当前小幅加息呈中性效应。如果加上强化通胀预期的影响，利率调整就是弊大于利。我们判断，第一季度调整利率的必要性并不明显。第二季度以后，利率调整的必要性可能上升。

如果形成所谓加息周期，也就是不断提高利率，利率提升的累积效果，从资金成本的提升，对资本流入的吸引程度，对银行利息收益的下降，对房贷违约率的影响，恐怕需要重新评估。

利率提升不会仅仅考虑CPI增长，更不会简单地使用没有经过必要调整的统计数据作依据。应该会全方位考虑综合影响，如果利大于弊，必要性就会凸显。但是利率提升强化通胀预期的作用是不可忽视的。

实际上，通胀预期管理的最终目的，是避免通胀形势的恶化。如果能够实现通胀预期的管理目标，通胀水平可以控制在可承受的通胀水平之下，我们认为应该是低于平均9%的收入增长水平的5%-6%，而不是4%，不必进行进一步的调控，应该是最被期待的局面。

估计存款准备金率和公开市场操作将是今年货币政策的主要工具。配合信贷额度的管理，可以达到保证信贷全年平稳增长的目标。

假如当前小幅加息，政策效应将呈中性。如果加上强化通胀预期的影响，利率调整弊大于利。因此，第一季度调整利率的必要性不明显。第二季度以后，利率调整的必要性可能上升。

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