若近期加息將強化通脹預期

1月份經濟數據陸續公布，最引人關注的是與貨幣政策相關的通脹指標和央行的貨幣數據。1月份CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲4.3%；1月份各項貸款增加1.39萬億元，同比少增2243億元，廣義貨幣供應量（M2）增長近26%。我們認為，國家統計局和央行的數據，有利於對通脹形勢做出較清晰的分析，有助於對貨幣政策的取向和是否動用包括加息在內的貨幣工具有更合理和中肯的判斷。

CPI1.5%的增幅，在我們的預料之中。去年11月CPI同比轉負為正，雖然12月份CPI同比顯著上升至1.9%，與受嚴寒氣候的影響有關，但是CPI同比上升態勢，已經隨著經濟增長穩定恢復被確定。

因為去年1月份CPI是正增長，所以今年1月份CPI中的翹尾因素影響應該不大。從2月份開始，翹尾因素影響將逐步顯現。如果疊加新年春節的季節性因素，2月份CPI可能出現超過2%甚至3%的增幅，使2010年首次出現實際利率為負的情況。

數量管理是最佳流動性管理方式

關於貨幣政策有許多討論，特別是加息的聲音比較大。我們認為，在當前通脹水平低位運行、全年通脹維持在溫和水平的判斷下，當前仍然屬於通脹預期管理階段。

通脹預期管理的直接目標是合理的流動性。理論和實踐證明，過剩的流動性應該是通脹的貨幣環境。所以，通脹預期管理的目標，就是對通脹的貨幣環境進行提前調整，就是對流動性進行合理管理，避免條件惡化導致通脹的惡化。

經濟學常識告訴我們，適度的信貸水平增長，特別是平穩的信貸增長，使流動性在全年意義上達到合理正常的水平，直接影響通脹預期管理目標的實現。2010年通脹預期管理，實施對過度的新增貸款進行有效的管理，把握貨幣政策的適度寬鬆，適時恢復貨幣政策的正常管理尤為重要。

央行發布的數據顯示，1月份各項貸款增加1.39萬億元，同比少增2243億元。廣義貨幣供應量（M2）增長近26%。與去年同期超過30%的M2增長率比較，26%的M2增長已經向正常增長有較大程度的回歸。新增貸款也較去年同期的大幅增長來得平穩。新增貸款以及貨幣供應量的平穩變化，與年初的0.5個百分點的存款準備金率的提升和信貸額度的管理政策有關。貨幣政策正在引導去年的非常態的流動性向常態的流動性逐漸轉化。

中國宏觀調控的實踐證明，加息並不是管理流動性最直接、最有效的工具。國內最佳管理流動性的貨幣工具應該是存款準備金率。存款準備金率的調整，配合公開市場操作，完全可以達到控制流動性水平的直接效果。我們估計今年存款準備金率和公開市場操作是貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達到保證信貸全年平穩增長的目標。

近期加息弊大於利

關於近期加息的討論，我們的看法是，實際利率為負是利率調整的一個充分條件，但不是必要條件。而且現在實際利率仍然處在正的水平上。就算2月份有很大的概率出現負的實際利率，如果全年在調整翹尾因素影響和季節性因素影響以後，通脹呈溫和上漲態勢，利率上調可能發出過強的緊縮信號，起到強化通脹預期的作用。

全面權衡利率提升的影響，較低利率的提升對從中小企業融資的資金成本有所提高，但只要利潤空間較大，不會對中小企業的融資願望產生很大的打擊；在國內資產價格正在調整過程中，人民幣升值預期被印證的可能性較低的情況下，較低的利率提升對國際資本流入的吸引力不會很強烈；對銀行利差收益產生一定的影響；對正在調整過程中的房地產市場，增加房貸利息支付的壓力。綜合各方面的影響，當前小幅加息呈中性效應。如果加上強化通脹預期的影響，利率調整就是弊大於利。我們判斷，第一季度調整利率的必要性並不明顯。第二季度以後，利率調整的必要性可能上升。

如果形成所謂加息週期，也就是不斷提高利率，利率提升的累積效果，從資金成本的提升，對資本流入的吸引程度，對銀行利息收益的下降，對房貸違約率的影響，恐怕需要重新評估。

利率提升不會僅僅考慮CPI增長，更不會簡單地使用沒有經過必要調整的統計數據作依據。應該會全方位考慮綜合影響，如果利大於弊，必要性就會凸顯。但是利率提升強化通脹預期的作用是不可忽視的。

實際上，通脹預期管理的最終目的，是避免通脹形勢的惡化。如果能夠實現通脹預期的管理目標，通脹水平可以控制在可承受的通脹水平之下，我們認為應該是低於平均9%的收入增長水平的5%-6%，而不是4%，不必進行進一步的調控，應該是最被期待的局面。

估計存款準備金率和公開市場操作將是今年貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達到保證信貸全年平穩增長的目標。

假如當前小幅加息，政策效應將呈中性。如果加上強化通脹預期的影響，利率調整弊大於利。因此，第一季度調整利率的必要性不明顯。第二季度以後，利率調整的必要性可能上升。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)