股市成长的逻辑

20世纪100年中,美国道琼斯工业平均指数从60点涨到了11500点,涨幅近200倍。但是平均市盈率却不高,牛市时市盈率在20倍以上,熊市时市盈率低于10倍,平均市盈率大约是15倍。换而言之,长期来看,美国股市平均市盈率是个常数,企业业绩的成长(准确说是每股业绩的成长)推动了股市的上升。

对比起来,中国股市的市盈率变化就非常之大,当然一定程度上也有新兴市场不太成熟的原因。

虽然1997年上证综指1200点的时候平均市盈率高达60倍,但是到了2005年1000点时,平均市盈率已经下降到了17倍,体现了这8年间上市公司每股盈利能力的上升。但是在随后5年时间当中,股票指数与平均市盈率出现了有趣的正相关,仿佛上市公司的平均每股业绩变成了常数,而市盈率成为了变量。

有观点认为中国股市没有反映经济的成长,似乎失去了晴雨表的作用,其实大谬不然。设想某甲投资100万于一连锁经营加盟店,年获利8万,某乙加入做同样的投资,那么两家店的收益就是16万。虽然连锁店的总收入增加了,但是于某甲的投资增值并无多大帮助。这样的行为在股市上就表现为市场容量在扩大,总收益在上升,而每股业绩却没有变化。我们的股市正是如实地反映了这一投资拉动型经济的窘况。

近日又有通胀无牛市还是紧缩无牛市之争,奇怪的是这截然相反的两种观点各自都有数据支持。在我看来,只是他们观察的周期不同罢了——从长期看,股市的平均市盈率是一个常数,公司业绩的提升往往与低通胀相伴;从短期看,企业业绩不会一下子有天翻地覆的变化,市盈率的高低就决定了股指水平,这与货币供应量、通货膨胀率往往又是正相关的。

我们知道,物价取决于货币与社会产出之间的关系——如果货币供应总量不变,生产效率的提高使得社会产出增加,物价就会下降。这就是我们在上个世纪90年代初以后,中国从通货膨胀到物价逐步稳定这一经济现象中所观察到的。

另一方面,在生产效率提高的过程中企业业绩也会有大幅提升。观察美国股市在20世纪100年中的走势,正是在1980～2000年这通胀率下降的20年里股市表现最好,其间道琼斯工业指数的年成长率接近15%(之前80年成长率仅3.4%),这也是自由经济学派全面战胜凯恩斯学派的20年。就如《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》一书作者约翰•戈登所言:“我认为美国经济,包括资本市场取得了非凡的成就,最根本的原因在于:美国是一个自由的市场经济体。在这样一个经济体中,人们能够自由地谋求他们自己的利益。”

所以,让无形的市场之手发挥作用,在优胜劣汰的自由竞争中提高生产效率,不仅股市会有良好表现,通胀水平自然也能降下来。我们看到,在一个长的周期当中,通胀率下降与股市上升是同时伴随着发生的两件事情。

那么,抑制通胀就可以让股市走牛吗？说老实话,每当听到这种论调,我总会想起古时候人们认为鸡叫会让太阳升起的愚蠢说法。

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