中国滞胀何解？

在边际意义上，如果将“经济增速向下、通胀水平向上”定义为滞胀，则本轮滞胀持续时间着实有点长。自有完整宏观经济统计数据以来，中国曾出现过三次比较明显的滞胀：1993年四季度到1994年三季度，持续了三个季度；2004年二季度到同年三季度，持续仅一个季度；2007年二季度到2008年一季度，为时三个季度。但是，从2010年一季度GDP增速见顶开始，本轮滞胀已经持续了六个季度。这如何解释？如何解决？

结构问题还是周期问题

当滞胀发生时，往往存在一个强力因素支撑价格持续上涨。需求不会是主要因素，否则便成经济过热而非滞胀。上个世纪七八十年代，两次全球石油危机导致西方国家发生滞胀，其直接原因不是经济因素，而是地缘政治冲突。从经济角度，对中国本轮滞胀通常有下面几种解释：

第一种解释认为滞胀是食品价格周期和流动性周期所致。由于前两年货币投放过多，加上农产品价格周期性上涨，导致了本轮通胀持续时间较长。这种看法不无道理，但只能解释“胀”，不能解释“滞”。而且，食品价格按照历史正常周期长度，已经到头了，但其上涨势头还没有停止；流动性（M1）与CPI之间曾经较稳定的领先滞后关系也被打破。

第二种解释认为，从产出（经济增速）下行到通胀回落有一定的滞后期，流动性存量过大是滞后期过长的主要原因，通胀未落只是时间未到而已。这种看法把握了滞胀的周期性特征，但不能解释通胀什么时候下、什么条件下。

第三种看法认为，中国已过“刘易斯拐点”，农产品价格和工资成本上升将是一个长期现象，未来高通胀将是一个常态，应主要关注经济增长，对通胀则要提高容忍度。这种说法忽略了高通胀和负利率的危害性，以及农产品价格波动的周期性。

从经济方面寻找原因，滞胀无非是周期性或结构性的。周期性滞胀是正常的周期现象——由于价格滞后于产出，经济周期末端往往会出现“增长向下、通胀向上”的阶段性组合；而结构性滞胀往往是由于经济中的制度性特征或结构性变化，不仅增加了成本，而且抑制了产出，如其他条件不变情况下，房地产价格和劳动力成本的刚性上涨。

按照上述思路，我们可以这样解释滞胀：2008年开始的全球金融危机和中国经济调整，表明中国的经济增长遇到了某种瓶颈。由于经济增速下滑幅度过大，经济顺势调整被刺激政策所导致的小周期所取代，刺激政策一方面引起了通胀，一方面延续甚至强化了某些结构性矛盾，周期性因素和结构性因素叠加，使得本轮滞胀持续时间过长。

减速但过热

上述解释过于精巧，在另一个角度，产出缺口能给滞胀一个更统一的解释。产出缺口的计算原理是，根据历史数据拟合出经济增长长期趋势（或潜在增长率），实际增速对潜在增速的偏差，则被视为产出缺口。产出缺口越大，意味着经济增长越多地超过潜在水平，通胀面临上行压力，经济则易显得过热。反之亦然。

按此原理计算中国经济的潜在增速为9.5%，目前产出缺口正好在零附近。这种算法容易产生对通胀的误判，一个向下并接近于零的产出缺口，可以成为通胀无忧的主要理由。但它存在问题。2010年以来，产出缺口和通胀之间曾经存在的相关性变得不显著。原因在于，对历史趋势的拟合并不能反映中国经济越来越严重的要素短缺，中国已经跨过刘易斯拐点，劳动力供应开始紧张，2013年以后劳动年龄人口将出现下降，资源、能源和环境的紧张表明越来越难以承载当前经济增速。

根据世界银行的一项估算，如果全要素生产率大体保持不变，资本积累和劳动力减少将显著超过人力资本对经济增长的贡献，中国经济的潜在增速将由1995-2009年的9.6%下降到2010-2015年的8.4%。这种方法从生产要素角度估算中国经济未来生产能力，比历史趋势法更有前瞻性。

比较两种方法，我们认为，中国经济的潜在增速被高估、产出缺口被低估了，经济实际上处于“过热状态”。经济在缓慢减速，但潜在产出下降得更多，一个实际上为正的产出缺口刺激了通胀持续上冲，从而了导致了滞胀的经济组合。

多些“黄油”，少些“大炮”

潜在增速下滑超过实际增速，产出缺口被低估，关于滞胀的疑问便迎刃而解。按此逻辑，抑制需求便是走出滞胀的现实选择。

扩大供给不现实。资源、能源、环境是硬约束，节能减排将成为长期国策，劳动力短缺是无法回避的长期结构性问题，资本边际报酬在递减，且资本快速积累的时期已经过去，人力资本改善是一个长期渐进过程，全要素生产率进一步提高则需要大的技术创新或制度改进。

除了技术创新或制度创新，抑制总需求、改善需求结构是短期可行选择。货币政策保持紧缩是避免总需求反弹的关键。外贸政策需要正常化，减少汇率补贴和税收补贴，改变人民币汇率低估状况。调整出口退税政策。对于一个缺少汇率补贴和税收补贴就难以生存的出口企业，其社会成本是资源能源环境消耗和外汇储备积累、社会效益是就业，但就业已经不是中国经济的主要问题，这种成本收益比很不合算。中国过多资源被廉价地用于满足国外需求，未来需要向国内需求倾斜。

投资增速还需要降低。中国的人均资本存量很低，但这不是投资继续高速增长的理由。中国属于中低收入国家，但硬件基础设施甚至超过发达国家水平。不考虑投资领域浪费和工程质量问题，按照教科书上的说法，在“大炮”和“黄油”之间，中国太多资源被用于生产“大炮”，即便总量不变，将资源配置从“大炮”转向“黄油”，也能扩大中国的生产可能边界，提高经济绩效。

消费始终是一个重点。多些“黄油”，少些“大炮”，虽然难以使中国经济增速恢复到10%以上的水平，但大众消费增长，以及由此引致的产能扩大和投资增加，是避免中国经济硬着陆的重要条件。

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