全中国资金紧张之谜(图)

银行高息揽存，信贷额度紧张，民间借贷利率高企，从金融机构到国有部门再到私营企业，资金紧张问题困扰着中国经济的每一个角落。表面上，资金紧张似乎与货币政策收紧有关。但事实上，资金紧张并非2011年的新生事物。

2009年下半年，在天量信贷投放和基准利率处于历史低位的背景下，众多的房地产企业和地方政府融资平台仍然想尽各种办法，不惜以7%以上的利率筹集资金。2009年至2011年9月末新增人民币贷款高达23.22万亿，大大高于金融危机爆发前的水平。如何解释大规模信贷投放背景下的全社会资金紧张？

借贷市场的资金价格和融资规模是由供给和需求两方面因素决定的，资金的供需则受到经济结构的影响。2010年，商品和服务净出口占GDP的比例由2008年的7.7%降至4.0%，而资本形成占GDP的比例却由43.9%升至48.6%。尽管在实物交易层面上净出口和投资都属于国内储蓄的用途，但在资金交易层面，投资和净出口的影响截然不同。商品和服务的净出口增加国内部门的外汇资产，形成人民币外汇占款的投放，增加国内借贷市场的资金供给；而投资需要资金支持，形成借贷市场的资金需求。简单的说，金融危机后中国经济中外需（净出口）与内需（投资）的此消彼长，改变了资金市场的供求关系，导致了全社会的资金紧张。

人民银行公布的存款性公司（包括央行和商业银行等其他存款性公司）概览很好的揭示了资金供需层面的变化。存款性公司的资产包括国外净资产和对广义的国内信贷（包括贷款及持有的非存款性公司债券等）两部分，负债方则主要是存款。

其中，国外净资产的增加对应着人民币基础货币的投放，是导致存款增加的外生因素，形成资金供给。国内信贷则是资金运用的一种方式，尽管也可以派生存款，但在法定存款准备金率的影响下其派生作用是递减的，本质上属于资金的需求方。如果国外净资产的增长快于国内信贷的增长，说明可贷资金的供给增长快于需求，资金面趋于宽松；相反，如果国外净资产的增长慢于国内信贷的增长，则说明可贷资金的需求增长快于供给，资金面趋于紧张。

2004年-2008年上半年，贸易盈余和FDI等的快速增长带来大量的外汇流入，由此形成的外汇占款导致存款性公司的国外净资产保持了30-55%的同比高增长，而国内信贷的同比增速只有10-18%。在可贷资金供给高速增长的情况下，可贷资金需求增长缓慢，因此资金借贷市场总体上是宽松的。

上述情况在金融危机后发生了逆转。可贷资金供给方面，经常项目顺差占GDP的比重逐年下降，与之相伴的FDI和“热钱”流入增长也在放缓，这使得国外净资产的增速自2008年下半年开始急剧下降，最低降至10%附近。

同时，“四万亿”经济刺激计划带来的投资热潮引爆了信贷需求，国内信贷的同比增速一度超过30%。一方面，如前所述，资本形成在GDP中的占比越来越高。另一方面，土地价格的飞涨使固定资产投资与资本形成的偏离越来越大，进一步加大了投资对于信贷的需求。尽管从历史的标准来看，2009年以后每年的国内广义信贷的增量都很大，但对固定资产投资投资的覆盖比例却在逐年降低，这意味着大量的国内贷款需求可能并未得到满足。正是由于大量的投资需求无法通过银行体系融资，才加速了民间借贷市场的发展。

前瞻的看，伴随着全球经济的再平衡过程，外汇流入不仅很难复制2004-2008年的增长速度，甚至还有可能进一步下降。在刚刚过去的10月，金融机构外汇占款余额甚至出现了多年未有的环比负增长。尽管10月的情况与短期国际金融市场动荡有关，但即使在中长期范围内，我们也有必要思考近十年来中国经济流动性过剩的局面是否正在走向尽头。

由于除四大行和政策性银行以外的银行体系的贷存比已经接近75%的监管上限，未来信贷的增长速度已经不可能大幅超过资金来源的增长速度，简单地畅想信贷放松是不现实的。在外汇流入增速放缓，贷存比构成刚性约束的背景下，存款和贷款增速将趋势性回落，中央银行需要通过基础货币的投放来保持相对高的存款及贷款增长速度。当然，存款增长受限将进一步刺激表外银行系统和直接融资的发展，也将在客观上加速利率市场化的进程。

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