挥霍投资让中国债务激增和难以持续（下）

2011-12-30 13:21 作者:Michael Pettis

对几项比率的影响

这并不能证明，基础设施投资、房地产投资和研发投资肯定也是这种状况。但在我看来，国有企业与基础设施、房地产和研发投资之间唯一相关的差异似乎在于，前者至少对投资结果进行了某种核算，而后者则没有。鉴于前者的投资成果并不令人鼓 舞，那么限制后者出现投资浪费的条件是什么？这种限制或许有一些，但我不知道具体是什么。

但还有其他方式来评判是否有可能存在大规模的资本配置不当问题。我们可以通过确定大规模配置不当对不同比率产生了多大影响，来推导出资本是否正在被错配。然后，我们就可以看到这种问题是不是正在发生。

我认为，如果资本这么多年来一直存在大规模的配置不当问题，那么至少应该发生三件事。其一，每单位投资拉动的GDP增量应该急剧下降。这是因为，配置不当的 成本被推延到了未来（债务的还本付息期相当漫长）。随着这些成本的累积，它们理应减少未来的GDP增量。于是，当我们到达未来时，我们就需要大幅提升的投 资来产生相同数量的增长。

当然，这似乎正是中国（特别是过去这三年）的情况。在这段期间，投资增速飙升，而GDP增速大体上保持稳定。然而，这种论断还存在三个复杂因素：

重要的不仅仅是投资，特别是对中国而言（外部账户对于中国意义重大）。因此，GDP每增长一个单位所需的投资，在经常账户盈余大幅攀升的2002年至2007年被严重低估，在经常账户盈余下降的2008年至2010年被严重高估。

即使资本没有错配，不断增长的投资对于经济增长的拉动作用也会自然而然地呈现下降趋势，因为额外投资的边际收益总是趋于下降。中国正在发生这一幕并不能证明什么。唯有这种下降的速度远远超出其他国家这一事实才表明，资本一直配置不当。

如果资本这么多年来一直配置不当，那么近几年的GDP增长数字就被夸大了，这样我们就进入了一个循环逻辑。如果我们已经知道投资一直被错配，投资对于经济增长的拉动作用就更低了。

第二个受到严重的资本配置不当影响的比率是债务水平，如果资本正在被错配，债务水平的上升必然是不可持续的。原因在于，当债务的增速高于资产增速时，根据定义，债务的增长是不可持续的。如果依靠举债获得的资本正在被浪费，根据定义，资产价值的增速就低于债务价值的增速。

中国的债务增长是否不可持续？我们无法用某种方式来证明，但我想大多数分析家会同意这样的观点：债务目前的增速快得令人难以置信。也许这是可持续的，但在我 看来，这就意味着近几年的经济增速显著加快，可我们并没有看到这一幕。换言之，我的观点是，如果总资产价值的增速接近债务的增速，我们就已经到达这样一个 时点：投资对经济增长的带动作用高于过去30年的水平。这是不可能的。因为几乎可以肯定债务正在以高于GDP或其他任何偿债能力指标的速度增长。

第三，如果资本正在被浪费，而且由此造成的损失没有显示在投资的账目上，那么根据定义，这些损失肯定被经济的其他某个部门吸收了。要是那样的话，我们应该看到他们在总财富中的份额急剧下降，因为他们被迫弥补了巨大的投资浪费。

价值创造

有没有可能在中国辨认出这个部门，并评判是否正在发生这一幕？当然可以。这个负责吸收成本——其转移形式包括低利率、被低估的货币、低工资增长（相对于生产 率增长而言）、垄断价格、环境恶化等等——的部门正是家庭部门。他们在总财富中所占份额是否下降了？当然如此，尤其是过去这10年间，这项比率几乎崩溃 了。

现在请注意，除了表明国有企业错配资本的各种研究之外，我以上提及的完全是间接证据，但却是非常强大的旁证。我认为，它有力地证实了常 识和历史先例所显示的情况。它没有证明中国目前存在资本配置不当问题，但它确实表明，任何一位对这种可能性连认真地关切都没有表露过的观察家，都过于盲信 了。

让我们走向另一个极端，我也担心中国对社会保障性住房的投资。许多看好中国经济的人坚称，这种投资彻底粉碎了中国正在浪费投资的论断。 我意识到，我将再次陈述一项咋一听似乎极具争议性的观点，但我怀疑，正如其他一些“颇有争议的”论点，一两年后这种观点也将得到更广泛的认可。我这样说是 因为，尽管它似乎有悖直觉，但我认为其中的逻辑是极具说服力的。

中国盖更多的保障房是不是一个坏主意？暗示保障房投资或许是浪费行为，听起来似乎比暗示电动车投资是一种浪费更令人可恶。毕竟，中国当然需要社会保障性住房，那么何来浪费之说呢？

答案当然取决于我们对“浪费”一词的理解。在我看来，中国的穷人缺乏住房毫无疑问是一个大问题，但我们必须把社会、政治和经济效益区别开来。如果要搞清楚保 障房投资的显著增加对中国经济再平衡和债务水平的影响，那么只有从经济影响着手才有意义。我不怀疑为穷人提供足够的住房将产生巨大的社会效益，而且这样做 也会产生重要的政治效益，但有没有经济效益呢？

这要视情况而定。如果提供廉价住房所产生的经济效益超过经济成本，那么社会保障性住房投资的激增就有利于中国经济的再平衡，有利于中国的财富创造，有利于中国偿债能力的提高。若非如此，这就不是件好事了。

经济成本易于理解，即跟投资相关，按照适当的利率标准还本付息的成本。什么是适当的利率？需要铭记的是，如果名义利率低于名义GDP增速，相对于净借款人，净贷款人（家庭储户）是损失的一方，中国经济的失衡局面将进一步恶化。

这表明，正确的还本付息成本应该等于名义GDP增速，如果我们关心再平衡问题的话。中国GDP的名义增长率在14%-15%左右，但我认为，由于GDP增速可能被夸大了（如果我对投资浪费的看法是正确的），我们或许可以把适当的利率下调至11%-12%。

如果我们对国内经济失衡问题漠然处之，只关心财富创造，那么“正确的”还本付息成本或许更低。但它必须等于通货膨胀，加上流动性成本，还要加上一定的高风险 溢价，来对冲中国经济预期结果的波动性。当然，我们并不知道中国的通货膨胀率究竟是多少。去年的居民消费价格指数（CPI）上涨了5%-6%，但大多数分 析家认为它低估了真实的通胀水平。如果按照GDP平减指数来计算，通胀率是9%-10%。

社会保障性住房的经济价值

那么，适当的还本付息成本究竟居于什么水平？我真的不知道，但或许非常接近于11%-12%（即使你不关心国内经济的再平衡），而且绝对要比银行很可能向地方政府收取的贷款利率（6%-7%，甚或更低）高得多。

经济成本就讨论到这里。社会保障性住房的经济效益是什么？我认为这种效益由两个不同的部分构成。其一，如果投资保障性住房可以改善就业机会和居住条件，进而提高劳动生产率，那么生产率的这种改善就属于它创造的经济价值。

其二，接受社会保障性住房的家庭的财富有所增加（他们预期的住房成本降低了）。这应该会推动他们的消费，从而产生出能够促进经济增长的额外需求来源。

如果这两项效益之和——每年的劳动生产率增幅，以及社会保障性住房每年向经济释放的额外开支——大于每年的还本付息成本，那么，社会保障性住房投资在未来今年的激增将有助于经济的再平衡，并将改善中国的偿债能力。若非如此，它就起不到这样的作用。

我忽略了另外一个因素，那就是这种投资产生的收入再分配效应。就社会保障性住房开支把收入从中国民众手中重新分配给更贫穷的老百姓这一点来说，这样做理应增 加消费，因为相对于富人，穷人消费占收入的比重往往更大一些。但这种状况亦有其反面。社会保障性住房的受助人越穷，他们对经济增长和再平衡的贡献就越小， 这是因为他们的生产率越低，把他们搬入保障房所释放出的消费能够证明住房成本正当性的可能性就越小。

所有这一切并不是说，社会保障性住房是一项坏投资。我想表达的是，当分析家们声称由于决策者计划投资社会保障性住房，中国经济高速且健康的增长势头就还能够延续许多年时，他们或许完全错了，因为他们误解了投资的影响。

我 们不应该想当然地认为，社会保障性住房开支真的是一种全新的经济增长形式，它将取代受错配资本驱动的旧的增长形式。社会保障性住房开支很可能是同一种经济 增长形式，在这种形式下，我们依然受困于日益恶化的国内失衡（消费在GDP所占份额不断下降，更加依赖出口和投资），以及不可持续的债务增长。换言之，我们就没有解决中国经济存在的任何一项最根本的问题。

分析家们还很草率地认为，投资社会保障性住房是中国的一张王牌，这种投资足以保证中国经济在未来几年中维系可持续的增长势头，年均增速可以达到8%-9%，甚或更高。它不会。首先，社会保障性住房的投资规模几乎不可能大到可以取代制造能力、 其他房地产开发和基础设施等方面投资的程度，即使后者存在问题，它仍然会持续下去。其二，社会保障性住房投资本身或许是经济意义上的浪费行为。鉴于数十年来的经济环境一直对资本错配持鼓励态度，我们当然没有任何理由认为，仅仅把这种投资称为“社会保障性住房”就能改变什么。

(文章仅代表作者个人立场和观点)