陶冬：2012年关键词是保命

你相信2012年世界末日之说吗？玛雅人的世界末日说是事实还是谬误，是史学家穿凿附会还是现代人算错日历，只有时间可以给出答案。

2012年的金融市场，未必令人感觉就像世界末日即将来临，但是极度动荡却难避免。如果人们觉得去年的日子难过，笔者认为今年的日子更难过，极端事件、极端政策交织而行，全球金融市场在大起快落中震荡、喘息、兴奋、绝望。银行为资本充足金率而去杠杆，资金于动荡与不确定性下选择避险还是投机，政府在主权债务困境和金融乱象中疲于奔命，大起大落应该是2012年全球风险资产价格的关键词。

今年的最大市场动荡，当属欧债。第一季度，意大利、葡萄牙分别有占总债务三分之一的国债需要续借，希腊更达总债务的40%。法国也有37%的债务到期。不仅主权债务有超过3000亿欧元要发新债偿旧债，欧洲银行也有2500亿欧元到期，另有2000亿抵押债券（CLO）到期。欧洲偿债进入罕见的超高峰期，以目前的市场情绪和避险意识，在金融市场上依靠民间资金度过高峰期，应该是极其困难的。

除了意大利之外，法国被卷入欧债危机的可能性颇高。法国的总债务负担仍在可控范围内，但是财政赤字惊人。一旦市场对法国政府的偿债能力感到担心，法国的融资成本可能暴涨，将欧洲危机推上新的高潮，将欧元置于前所未有的险境。法国评级被连降两级，对法债、对欧元都可能是灾难性的。同时，希腊可能出现第二次违约，甚至以某种形式退出欧元区。这种情况一旦出现，不仅希腊银行遭到挤提，欧猪国家也可能遭遇连环冲击。

欧债危机中，对欧洲之外国家及市场最具杀伤力的，当属欧洲银行陷入信用危机。欧洲央行推出的LTRO及六国央行的美元互换协议，暂时纾缓了银行的流动性危机，但是并未能补强银行的资金，也未能修复银行之间的互不信任。一旦欧债局势进一步恶化，欧洲银行的资产负债表势必再受打击。笔者认为，欧洲银行体系正在酝酿一场类似雷曼倒闭的金融危机，唯有寄望于央行及政府早作筹谋，规避风险，只是他们的过往表现令人很不放心。

一旦欧洲银行有事，相信全世界的央行均难坐视，美、欧、日、英一齐QE的可能性不小。这种情况下，市场可能由绝望一夜间变成狂热，投资者情绪摆向另一种极端。QE对实体经济的帮助不会太大，对市场气氛自然是重大的刺激。不过与前两次QE不同，这次央行放水时，银行在收杠杆，乘数效应一定有限，时效也难维持。更重要的是，当年美国投资银行遇到的是流动性危机，而如今欧洲主权债务却含有实实在在的违约风险。

美国经济复苏仍在持续，经济数据的最坏时间已经过去，这是2012年的最好消息。不过美国的债务却似滚雪球般膨胀。大选之年两党在债务上限上斗法不断，仍可能影响投资情绪。另外，在全球竞选周期，贸易摩擦升级几乎无可避免。

金砖四国在2011年遭遇瓶颈，股市表现很不理想，在持续6-7年高速增长之后，他们的经济均出现各种各样的失衡。汇率的大幅波动、热钱的舞高弄低，更加重了经济的难度，笔者认为，金砖四国中在2012年起码一国陷入困境的机会不小。

目前资本市场对中国经济充满着警惕。经济增长面临下行风险已经十分明显，一旦房地产市场出现强烈调整，经济有硬着陆的可能。更令人担心的是，开发商现金流、影子银行、地方债务，随时可能造成的银行不良资产，并对金融稳定构成冲击。中国的金融问题，并非如欧债危机那样无助。但是这些是新出现的潜在风险，是新的市场未知因素，世界第二大经济及最大增长源有甚么三长两短，资本市场必然有强烈反应。

A股市场的最大挑战，不是增长动力不足，也不是盈利下降，而是过量的IPO、增发。大量的证券供应，令A股连续第二年位居世界股市尾部。以目前开发商、地方政府的资金情况看，大小非在2012年售股只会更多，通过在公共资本平台套现来应付非公共平台上的资金短缺。以目前银行的集资需求看，银行配股在2012年只会更多。政府政策上的利好，可能带来市场的一时性反弹，但是企业盈利下滑、应收帐恶化才刚刚开始，转角市未必出现。

笔者认为2012年全球股市以低开起势，第一季度即见欧债更新更大的危机，风险资产价格再创新低。央行救市，拉起市场信心，但是未必持久。至下半年，新兴市场及欧债可能爆煲。潜在的利好惊喜，是美国房市复苏加速。潜在的利空意外，可能是银行体系遭遇传染式风险。股市表现以美股为佳。

中国需求持续回落，令大宗商品继续受压，直至央行放水。农产品的表现应该是今年的一个亮点。黄金则估计低开高走，在主权基金的买盘和人们对货币政策失控的担心中，突破每盎司2000美元的关口。

2012年，有波段式行情，在大起大落中寻找机会。不过关键词是风险控制，保值保命。

作者为瑞信中国董事总经理

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