中国经济转型下的债路选择

每当危机爆发，政府之手就会很给力，而且市场也非常欢迎政府这只“托举之手”。此次危机也不例外，2008年至今，遍观全球各政府，无不是高垒债台，同时各国央行更是以“量化宽松”之道，为政府之手披荆斩棘。由此就形成了反危机下的一幅图景：即通过政府支出，来营造商业环境；通过以货币当局印钞，来修复信用环境。政府通过逆周期的宏观调控，来防止经济被危机拖入大衰退的泥潭。

此次危机中，以美、欧、中、日四个经济体（G4）为例，截至2011年底，四个经济体的国债余额较2007年底的数据分别增长了69%、37%、47%和14%；同期四个经济体央行的资产规模也分别增长了220%、84%、96%和90%。

而就G4的整体情况，截止2011年底，四个经济体的央行资产规模合计高达13万亿美元，是2007年底6万亿规模的2倍之多，占GDP的比重则由2007年的18%升至31%；相应四个经济体的国债余额合计为26万亿，是2007年的17万亿的1.5倍之多，占GDP的比重则由2007年的50%升至2011年的63%。仅从上述两组数据，就可见此次危机中，各国政府的干预力度。

目前全球经济已经开始缓慢复苏，但鉴于危机本身和各国政府反危机干预，所以从中长期而言，此次危机后的复苏之路必将是曲折的。未来全球如何彻底摆脱危机的阴霾，一方面取决于经济内生动力的恢复，另一方面更取决于当前各国政府托举之手向引导之手的转变，并且这两个方面是相辅相成的。由此，当前经济的实际情况确实存在一种尴尬：既需要短期政府支出来为经济复苏添砖加瓦，更需要中长期政府财政整顿来为经济健康发展保驾护航。

对于各国的决策层而言，处理这种尴尬则犹如踩钢丝：一旦把握不好，要么出现饮鸠止渴，要么就是釜底抽薪。在政绩的刚性要求下，实际上饮鸠止渴的概率要大于釜底抽薪，而最终的结果就是未来居民买单能力的强弱（政府支出的最终源自包含企业和居民在内的广义纳税人）。

今年12月初，新任中共中央总书记习近平在广东考察时曾指出：“既要充分肯定今年我国经济社会发展取得的成绩，看到我国经济社会发展基本面长期趋好的态势，也要看到国际国内各种不利因素的长期性、复杂性、曲折性，不回避矛盾，不掩盖问题，从坏处准备，争取最好的结果，牢牢把握主动权。”

那么对于当下中国经济，究竟有哪些有利因素和潜在的风险因素？尤其是12月12日美联储推出新一轮“量化宽松”政策之后，预示着继2008年底全球大范围的联手干预之后，发达国家已经开始了第二轮的经济干预。对于中国而言，是否还要加入其中呢？答案则取决于未来中国经济转型的路径选择，因此，就需要对在此次危机和政府反危机的综合作用下，经济内涵出现的变化做进一步厘清。

首先，笔者想谈一下，自上世纪80年代改革开放以来，中国经济数据的一个重要经验性规律，因为实际上这个规律暗含着中国经济运行的惯性轨迹。

如果按照中共十八大报告提出的“2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”目标，那么2013年-2020年中国GDP实际增速只需要在6-7%之间即可实现目标，这就意味着与2000-2010年的10%的增速，未来8年中国经济增速要下降3至4个百分点。

但实际上，中国经济增速和货币供给之间却存在一个"4-8"定律：即按照不变价格计算，中国实际GDP规模每8年翻一番；与之对应，广义货币供给余额（M2）大致则是4年翻一番。此外观察中国政府的财政收入，2000年之前财政收入也是每8年翻一番，随后财政收入的速度提升至每4年翻一番，即中国财政收入的增长速度存在由8至4的趋势变化。

如果这个经验数据规律有效的话，那么十八大报告提出的“翻一番”目标可能将于2017年就提前完成——即实际GDP到达15万亿，名义GDP达到80万亿的规模，而届时中国M2余额则要达到近190万亿，财政收入将达到24万亿。

因此，通过对十八大报告提出的目标和中国经济实际运行情况的比较，实际上暗含着中国经济增长的轨迹需要做出调整。如何调整呢？

就需要谈中国经济数据的第二个经验性规律：危机以来，中国债务结构中存在两个“2-8”定律：即政府债务和非政府债务的比例为2：8，在非政府债务中，居民债务和企业债务的比例为2：8。

具体而言，2007年政府、企业和居民的总债务规模为43万亿，其中政府的债务规模10万亿，非政府债务规模33万亿（两者比例大体为2：8），包括居民总债务规模为5万亿和企业总债务规模为28万亿，两者比例大体为2：8。

到2011年，政府、企业和居民的总债务规模升至95万亿，其中政府债务规模升至20万亿，非政府债务规模75万亿（两者比例大体为2：8），其中企业债务规模升至62万亿，居民债务规模升至13万亿，两者比例大体为2：8。

而作为最大发达国家的美国，其情况则是：2007年美国政府、企业和居民的总债务规模为33万亿美元，其中政府、企业和居民的债务规模分别为8万亿美元、11万亿和14万亿，三者比例大体为24：33：42；到2011年美国政府、企业和居民的总债务规模为38万亿美元，其中政府、企业和居民的债务规模分别为13万亿美元、12万亿和13万亿，大体形成三分天下的债务格局。

从中美债务结构的数据比较中反映出：以美国为首的发达经济体，在此次反危机中，除了政府在加杠杆之外，企业和居民两大部类基本还是修复资产负债表，即反危机更多的是通过政府和货币当局的资产负债表扩张来完成经济运行的修复；而在中国，则是政府、企业和居民共同参与了政府主导下的反危机调整，尤其是企业和居民不仅没有在此次危机中采取收敛方式的资产负债表修复，反而是在中国特有的信用创造机制下，快速扩张自身的资产负债表。

这样就出现第三个问题，中国不同于其它国家的反危机演变之后，究竟产生了哪些后果？

后果之一：中国的债务负担率（总债务余额占GDP的比重）已经超过了货币化程度（M2占GDP的比重）。2007年，中国整体的债务负担率和货币化程度均在150%左右，而到2011年中国的债务负担率已经升至184%，同期货币化程度则为180%，债务负担率超出货币化程度4个百分点，即以平均每年1个百分点的速度在超出。暗含着中国货币化进程在经历了商品吸纳、要素吸纳、资产吸纳之后，已经进入到债务吸纳的新阶段。

后果之二：与债务结构稳定相比（即上文提及的两个2-8结构），政府、企业和居民的杠杆率变化出现分化。按照国民收入结构测算，2007年，政府、企业和居民的杠杆率分别为242%、250%和41%，到2011年，三者的杠杆率则分别为245%、300%和58%，四年间，政府杠杆率提升了3%，企业杠杆率提升了50%，居民杠杆率提升了17%。推算的数据显示，在此轮危机中，与欧美国家企业普遍去杠杆不同，中国的企业和居民则是在加杠杆。如果结合债务结构的稳定，上述三部类杠杆率的变化背后，反映出中国收入分配结果的变化，即四年间，政府在国民收入中的比重是提升的，企业是下降的，居民的比重则是稳定的。

综合上述两个后果，反映出此轮反危机中，中国政府的资产负债表实际上得到了修复，而企业和居民则没有，特别是企业的现金流实际上正在趋于弱化，自2011年底开始，工业企业利润增速就一直低于税金的增速，尤其是2012年前9个月，中国工业企业利润一直处于负增长状态，今年前10个月的财政收入增速则保持在11%以上，同样也超过了城镇居民可支配收入增速。

经过上述数据分析，大致可以得出一个中国反危机的图景：中国企业和居民在政府主导的反危机干预下，进行了负债的快速扩张，而在现有的收入分配体制下，企业和居民的杠杆率也相应大幅提升。

李克强在12月19日全国综合配套改革试点工作座谈会就明确指出“如果我们的GDP无法让人民群众的收入增长，那GDP增速再高，也是‘自拉自唱’，并不利于发展，也不利于稳定”，而此前中央经济工作会议也首次强调“要深入研究全面深化体制改革的顶层设计和总体规划，明确提出改革总体方案、路线图、时间表。”由此，决策层的明确表态，实际上已经表达了未来中国经济转型的政治意愿：即未来中国经济的转型，核心是中国经济质量的提升，就是经济增长要有利于企业和居民资产负债表健康有序的扩张，而非是一味地通过加杠杆来保持宏观经济总量的增速。用一句话总结就是，未来中国经济的转型途经之一，就是选择好债路的方向。

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