中國經濟轉型下的債路選擇

每當危機爆發，政府之手就會很給力，而且市場也非常歡迎政府這隻「托舉之手」。此次危機也不例外，2008年至今，遍觀全球各政府，無不是高壘債臺，同時各國央行更是以「量化寬鬆」之道，為政府之手披荊斬棘。由此就形成了反危機下的一幅圖景：即通過政府支出，來營造商業環境；通過以貨幣當局印鈔，來修覆信用環境。政府通過逆週期的宏觀調控，來防止經濟被危機拖入大衰退的泥潭。

此次危機中，以美、歐、中、日四個經濟體（G4）為例，截至2011年底，四個經濟體的國債餘額較2007年底的數據分別增長了69%、37%、47%和14%；同期四個經濟體央行的資產規模也分別增長了220%、84%、96%和90%。

而就G4的整體情況，截止2011年底，四個經濟體的央行資產規模合計高達13萬億美元，是2007年底6萬億規模的2倍之多，佔GDP的比重則由2007年的18%升至31%；相應四個經濟體的國債餘額合計為26萬億，是2007年的17萬億的1.5倍之多，佔GDP的比重則由2007年的50%升至2011年的63%。僅從上述兩組數據，就可見此次危機中，各國政府的干預力度。

目前全球經濟已經開始緩慢復甦，但鑒於危機本身和各國政府反危機干預，所以從中長期而言，此次危機後的復甦之路必將是曲折的。未來全球如何徹底擺脫危機的陰霾，一方面取決於經濟內生動力的恢復，另一方面更取決於當前各國政府托舉之手向引導之手的轉變，並且這兩個方面是相輔相成的。由此，當前經濟的實際情況確實存在一種尷尬：既需要短期政府支出來為經濟復甦添磚加瓦，更需要中長期政府財政整頓來為經濟健康發展保駕護航。

對於各國的決策層而言，處理這種尷尬則猶如踩鋼絲：一旦把握不好，要麼出現飲鳩止渴，要麼就是釜底抽薪。在政績的剛性要求下，實際上飲鳩止渴的概率要大於釜底抽薪，而最終的結果就是未來居民買單能力的強弱（政府支出的最終源自包含企業和居民在內的廣義納稅人）。

今年12月初，新任中共中央總書記習近平在廣東考察時曾指出：「既要充分肯定今年我國經濟社會發展取得的成績，看到我國經濟社會發展基本面長期趨好的態勢，也要看到國際國內各種不利因素的長期性、複雜性、曲折性，不迴避矛盾，不掩蓋問題，從壞處準備，爭取最好的結果，牢牢把握主動權。」

那麼對於當下中國經濟，究竟有哪些有利因素和潛在的風險因素？尤其是12月12日美聯儲推出新一輪「量化寬鬆」政策之後，預示著繼2008年底全球大範圍的聯手干預之後，發達國家已經開始了第二輪的經濟干預。對於中國而言，是否還要加入其中呢？答案則取決於未來中國經濟轉型的路徑選擇，因此，就需要對在此次危機和政府反危機的綜合作用下，經濟內涵出現的變化做進一步釐清。

首先，筆者想談一下，自上世紀80年代改革開放以來，中國經濟數據的一個重要經驗性規律，因為實際上這個規律暗含著中國經濟運行的慣性軌跡。

如果按照中共十八大報告提出的「2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番」目標，那麼2013年-2020年中國GDP實際增速只需要在6-7%之間即可實現目標，這就意味著與2000-2010年的10%的增速，未來8年中國經濟增速要下降3至4個百分點。

但實際上，中國經濟增速和貨幣供給之間卻存在一個"4-8"定律：即按照不變價格計算，中國實際GDP規模每8年翻一番；與之對應，廣義貨幣供給餘額（M2）大致則是4年翻一番。此外觀察中國政府的財政收入，2000年之前財政收入也是每8年翻一番，隨後財政收入的速度提升至每4年翻一番，即中國財政收入的增長速度存在由8至4的趨勢變化。

如果這個經驗數據規律有效的話，那麼十八大報告提出的「翻一番」目標可能將於2017年就提前完成——即實際GDP到達15萬億，名義GDP達到80萬億的規模，而屆時中國M2餘額則要達到近190萬億，財政收入將達到24萬億。

因此，通過對十八大報告提出的目標和中國經濟實際運行情況的比較，實際上暗含著中國經濟增長的軌跡需要做出調整。如何調整呢？

就需要談中國經濟數據的第二個經驗性規律：危機以來，中國債務結構中存在兩個「2-8」定律：即政府債務和非政府債務的比例為2：8，在非政府債務中，居民債務和企業債務的比例為2：8。

具體而言，2007年政府、企業和居民的總債務規模為43萬億，其中政府的債務規模10萬億，非政府債務規模33萬億（兩者比例大體為2：8），包括居民總債務規模為5萬億和企業總債務規模為28萬億，兩者比例大體為2：8。

到2011年，政府、企業和居民的總債務規模升至95萬億，其中政府債務規模升至20萬億，非政府債務規模75萬億（兩者比例大體為2：8），其中企業債務規模升至62萬億，居民債務規模升至13萬億，兩者比例大體為2：8。

而作為最大發達國家的美國，其情況則是：2007年美國政府、企業和居民的總債務規模為33萬億美元，其中政府、企業和居民的債務規模分別為8萬億美元、11萬億和14萬億，三者比例大體為24：33：42；到2011年美國政府、企業和居民的總債務規模為38萬億美元，其中政府、企業和居民的債務規模分別為13萬億美元、12萬億和13萬億，大體形成三分天下的債務格局。

從中美債務結構的數據比較中反映出：以美國為首的發達經濟體，在此次反危機中，除了政府在加槓桿之外，企業和居民兩大部類基本還是修復資產負債表，即反危機更多的是通過政府和貨幣當局的資產負債表擴張來完成經濟運行的修復；而在中國，則是政府、企業和居民共同參與了政府主導下的反危機調整，尤其是企業和居民不僅沒有在此次危機中採取收斂方式的資產負債表修復，反而是在中國特有的信用創造機制下，快速擴張自身的資產負債表。

這樣就出現第三個問題，中國不同於其它國家的反危機演變之後，究竟產生了哪些後果？

後果之一：中國的債務負擔率（總債務餘額佔GDP的比重）已經超過了貨幣化程度（M2佔GDP的比重）。2007年，中國整體的債務負擔率和貨幣化程度均在150%左右，而到2011年中國的債務負擔率已經升至184%，同期貨幣化程度則為180%，債務負擔率超出貨幣化程度4個百分點，即以平均每年1個百分點的速度在超出。暗含著中國貨幣化進程在經歷了商品吸納、要素吸納、資產吸納之後，已經進入到債務吸納的新階段。

後果之二：與債務結構穩定相比（即上文提及的兩個2-8結構），政府、企業和居民的槓桿率變化出現分化。按照國民收入結構測算，2007年，政府、企業和居民的槓桿率分別為242%、250%和41%，到2011年，三者的槓桿率則分別為245%、300%和58%，四年間，政府槓桿率提升了3%，企業槓桿率提升了50%，居民槓桿率提升了17%。推算的數據顯示，在此輪危機中，與歐美國家企業普遍去槓桿不同，中國的企業和居民則是在加槓桿。如果結合債務結構的穩定，上述三部類槓桿率的變化背後，反映出中國收入分配結果的變化，即四年間，政府在國民收入中的比重是提升的，企業是下降的，居民的比重則是穩定的。

綜合上述兩個後果，反映出此輪反危機中，中國政府的資產負債表實際上得到了修復，而企業和居民則沒有，特別是企業的現金流實際上正在趨於弱化，自2011年底開始，工業企業利潤增速就一直低於稅金的增速，尤其是2012年前9個月，中國工業企業利潤一直處於負增長狀態，今年前10個月的財政收入增速則保持在11%以上，同樣也超過了城鎮居民可支配收入增速。

經過上述數據分析，大致可以得出一個中國反危機的圖景：中國企業和居民在政府主導的反危機干預下，進行了負債的快速擴張，而在現有的收入分配體制下，企業和居民的槓桿率也相應大幅提升。

李克強在12月19日全國綜合配套改革試點工作座談會就明確指出「如果我們的GDP無法讓人民群眾的收入增長，那GDP增速再高，也是‘自拉自唱’，並不利於發展，也不利於穩定」，而此前中央經濟工作會議也首次強調「要深入研究全面深化體制改革的頂層設計和總體規劃，明確提出改革總體方案、路線圖、時間表。」由此，決策層的明確表態，實際上已經表達了未來中國經濟轉型的政治意願：即未來中國經濟的轉型，核心是中國經濟質量的提升，就是經濟增長要有利於企業和居民資產負債表健康有序的擴張，而非是一味地通過加槓桿來保持宏觀經濟總量的增速。用一句話總結就是，未來中國經濟的轉型途經之一，就是選擇好債路的方向。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)