2013年中国信用债券投资路径

新年伊始，超日太阳负责人境外游的消息无疑是最引人关注的信用事件。作为一家光伏行业企业，超日面临比较严重的现金流危机。由于超日太阳高息发行过公司债券，所以在信用债市场上引起了广泛的关注。其在2012年3月以8.98%的票息发行了AA－公司债券，当时超高的利率也吸引了不少投资机构的参与，但现在来看，当时支付的信用息差对价是远远不够了。

事实上，进入2013年以来，在所有新年债券投资主题中，信用风险是投资人最关注的主题之一。信用风险将成为影响市场最大的不确定因素。从目前看来，某一程度的的信用违约好象不可避免，我们有必要从市场层面上对信用板块做出评判，以回避一些比较明显的风险。

中国目前信用债券可以大致分为城投类信用债，产业类信用债和另类信用债。这一分类是按照中国信用来源的结构进行划分的。中国的信用结构分为政府信用（权力信用），金融体系信用（由政府信用派生，主要为银行信用）和企业自身信用。企业能否得到足够的信用支持并进行合理的信用定价主要来自于对这三个信用来源获取资源的能力。所以目前中国的信用债市场上，信用主要来自于政府信用体系的，是城投类信用债，主要来自于银行与企业自身的，是产业类城投债，信用来源不明或来源于第三方的，为另类信用债。

以上的信用债券结构划分可以与信用评级体系作为横纵坐标形成一个坐标系。由于传统的信用评级更多的考虑企业的财务及其它显性的信用指标，如果增加隐性的政府信用，城投债券在这个体系中，可以达到较平时更高的信用级别。

在目前的环境下，城投类信用债券是最佳的信用投资品种。原因就在于其对政府信用的重要性与政府对其的依赖性。在公开债务市场发生信用违约对政府而言是不可想象的事情，对于整个中国的政府信用体系的影响也会是灾难性的。当然，个别事情的发生是可能的，但体系性的问题将不会爆发。所以对于城投类信用债券，我们需要甄别个券，回避个体信用风险大的品种。产业债投资，则需要更为谨慎小心。企业的大小和财务报表并不是判断风险的唯一标准。在经济处于下行周期的时候，除非其得到了来自于上两层信用体系（政府与银行）的隐性增信，否则只有信用上佳的企业才值得债务投资者投资。价格好坏和收益率高低并不应该成为投资判断的核心标准。一句话，产业债投资只选对的，不选贵的。

另类信用债分为外部信用增强和企业核心信用两种。外部信用增强的债券要有第三方的担保，资产抵押增信这些手段。情况比较复杂需要单独分析。而需要关注的是企业核心信用型信用债，这类债券也由一般企业发行，之所以没有归于传统的产业债是因为发行主体多为小型企业，其资产负债情况不够透明，绑架银行与政府的能力并强，更多需要将偿付能力归结于企业本身。如中小企业私募债，创业板公司债等。这些债券发行人良莠不齐，其中也有不少优良的投资品种。需要更专业的知识和更多的研究去了解。这是最值得挖掘的投资机会，也是风险暴露可能性最大的板块。不过对于专业的投资者来说，这是最好的投资领域之一。

总结一下，信用债券风险是一个投资者无法回避的问题。在2013年，能控制好利率风险的投资人，可以继续参与城投类资产的投资。最好的产业债和次好的城投债都是不错的组合投资标的。而希望在信用市场上得到超额回报的投资人，可以去另类信用债市场上淘淘金，不过最好是有足够毒辣的眼光和专业的水平，以避免出现踩中地雷悲剧出现。

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