2013年中國信用債券投資路徑

新年伊始，超日太陽負責人境外游的消息無疑是最引人關注的信用事件。作為一家光伏行業企業，超日面臨比較嚴重的現金流危機。由於超日太陽高息發行過公司債券，所以在信用債市場上引起了廣泛的關注。其在2012年3月以8.98%的票息發行了AA－公司債券，當時超高的利率也吸引了不少投資機構的參與，但現在來看，當時支付的信用息差對價是遠遠不夠了。

事實上，進入2013年以來，在所有新年債券投資主題中，信用風險是投資人最關注的主題之一。信用風險將成為影響市場最大的不確定因素。從目前看來，某一程度的的信用違約好像不可避免，我們有必要從市場層面上對信用板塊做出評判，以迴避一些比較明顯的風險。

中國目前信用債券可以大致分為城投類信用債，產業類信用債和另類信用債。這一分類是按照中國信用來源的結構進行劃分的。中國的信用結構分為政府信用（權力信用），金融體系信用（由政府信用派生，主要為銀行信用）和企業自身信用。企業能否得到足夠的信用支持併進行合理的信用定價主要來自於對這三個信用來源獲取資源的能力。所以目前中國的信用債市場上，信用主要來自於政府信用體系的，是城投類信用債，主要來自於銀行與企業自身的，是產業類城投債，信用來源不明或來源於第三方的，為另類信用債。

以上的信用債券結構劃分可以與信用評級體系作為橫縱坐標形成一個坐標系。由於傳統的信用評級更多的考慮企業的財務及其它顯性的信用指標，如果增加隱性的政府信用，城投債券在這個體系中，可以達到較平時更高的信用級別。

在目前的環境下，城投類信用債券是最佳的信用投資品種。原因就在於其對政府信用的重要性與政府對其的依賴性。在公開債務市場發生信用違約對政府而言是不可想像的事情，對於整個中國的政府信用體系的影響也會是災難性的。當然，個別事情的發生是可能的，但體系性的問題將不會爆發。所以對於城投類信用債券，我們需要甄別個券，迴避個體信用風險大的品種。產業債投資，則需要更為謹慎小心。企業的大小和財務報表並不是判斷風險的唯一標準。在經濟處於下行週期的時候，除非其得到了來自於上兩層信用體系（政府與銀行）的隱性增信，否則只有信用上佳的企業才值得債務投資者投資。價格好壞和收益率高低並不應該成為投資判斷的核心標準。一句話，產業債投資只選對的，不選貴的。

另類信用債分為外部信用增強和企業核心信用兩種。外部信用增強的債券要有第三方的擔保，資產抵押增信這些手段。情況比較複雜需要單獨分析。而需要關注的是企業核心信用型信用債，這類債券也由一般企業發行，之所以沒有歸於傳統的產業債是因為發行主體多為小型企業，其資產負債情況不夠透明，綁架銀行與政府的能力並強，更多需要將償付能力歸結於企業本身。如中小企業私募債，創業板公司債等。這些債券發行人良莠不齊，其中也有不少優良的投資品種。需要更專業的知識和更多的研究去瞭解。這是最值得挖掘的投資機會，也是風險暴露可能性最大的板塊。不過對於專業的投資者來說，這是最好的投資領域之一。

總結一下，信用債券風險是一個投資者無法迴避的問題。在2013年，能控制好利率風險的投資人，可以繼續參與城投類資產的投資。最好的產業債和次好的城投債都是不錯的組合投資標的。而希望在信用市場上得到超額回報的投資人，可以去另類信用債市場上淘淘金，不過最好是有足夠毒辣的眼光和專業的水平，以避免出現踩中地雷悲劇出現。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)