中国企业债务最艰难时刻在哪儿？(betway必威体育官网 )

【betway必威体育官网 2023年12月8日讯】一般而言，一个国家从宏观上可以划分为政府部门（包括中央政府与地方政府），居民部门、非金融企业部门和金融部门，其中前三个部门合起来，被称为实体经济部门。其中，非金融企业部门是一个社会中唯一的生产部门。

具体到中国来说，非金融企业的债务包括了相关企业的贷款、发行的企业债券、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票以及境外债务等，而且，还包含了地方政府的融资平台——也就是我们俗称的“城投公司”的债务。

正因为包含了城投公司债务这样的“隐含政府债务”，所以现在中国的非金融企业负债，远远高于明面上政府和居民负债，甚至比政府部门+居民部门的债务总和，还要高出一大截。

截止目前，中国非金融企业的债务总量，达到了惊人的218万亿元人民币，其中仅各种渠道的贷款，就有154万亿元。这个债务量，绝对是泰山压顶。

其实，2008年全球金融危机爆发之前，中国非金融企业债务杠杆，基本与其他大型经济体持平，但自2009年之后，因为地方政府融资平台的债务飞速增长，中国非金融企业的债务杠杆率，开始在全球四大经济体中遥遥领先（见下图）。

全球四大经济体非金融企业的债务杠杆（债务/GDP，%）（数据来源：CNBS，BIS）

既然我们的非金融企业债务无论是总量还是杠杆率，都“遥遥领先”，那么可以想象，中国的非金融企业债务的偿本付息压力，是非常大的。

为了体现非金融企业债务的压力，笔者“发明”了一个数据，就是用中国人民银行的非金融企业活期存款余额，与非金融企业的贷款余额或债务总额的比值，以此作为非金融企业债务本金和利息偿付的一个指标。因为，企业活期和临时存款的资金量，通常是用来应付短期支出的，包括了偿付债务的利息和本金支出，该数据与企业贷款余额或债务总量的比值，能够在整体上反映整个非金融企业部门面对债务的即时压力。

非金融企业与机关团体的活期及临时存款预期对应债务的比值（数据来源：中国央行。作者制表）

从图表可以看出，把非金融企业作为一个整体来看，2014年之前，其活期及临时性存款与债务总额的比值维持在20%以上，整体上可以轻松支付债务成本，但是，疫情爆发以来，该比值已经越来越低、越来越低，截止2023年三季度：非金融企业活期及临时性存款/贷款余额，降至16%以下；非金融企业活期及临时性存款/总债务规模，降至12%以下。

而这个偿付能力，都是有史以来的最低水平！

即便考虑到过去3年中国政策利率的下降（这意味着借新债还旧债的成本降低），也能看出非金融企业的债务偿付压力持续增加。

鉴于目前中国的中长期债务利率一般都在5%左右，考虑到具体的非金融企业之间关于债务的巨大差异，活期存款整体上只有12%的覆盖度，应该说，这个债务偿本付息压力，必然是有史以来最大的时期。

当然，我们大家都知道，当前阶段中国的非金融企业中，债务偿付压力最大的，并不是普通的制造业企业，而是城投公司的债务。根据CNBS（国家资产负债表研究中心）的数据，截止2022年底，城投公司的债务余额，大约是88万亿元人民币，相当于当时全部非金融公司近200万亿元债务的45%左右。相比之下，截止2023年二季度，除城投公司外的非金融企业债务总额约为119万亿元。

2007-2022年中国非金融企业的债务构成（数据来源：CNBS）

绝大多数城投公司运营完全依赖于土地经营，鉴于房地产行业巨大的下行趋势，城投公司的经营现金流基本都处于入不敷出之中，债务的延续，只能依赖借新债还旧债。

之前说过，为什么非金融企业得到了大量的贷款资金，但转化成企业活期存款的额度居然是负值？相比之下，居民定期存款余额却实现了暴增。原因就是在城投企业这里。城投公司得到新的资金，最要紧的事情，就是赶紧偿付债务本金、利息以及支付本单位员工的薪水，根本就不可能用于经营，也正是这种偿付，使得大部分贷款资金并没有经过生产过程的流转，而是直接转化成了居民的定期存款。

如果将城投债计入地方政府“隐性负债”，CNBS统计了中国大陆31个省市自治区的地方政府债务/GDP数据——其中，天津、四川、贵州、浙江、甘肃的债务杠杆率超过150%，是全国最高的5个省份。

针对分省市的城投公司债务及现金流状况，CNBS以EBITDA/带息债务（即税息折旧及摊销前利润对带息债务的覆盖度）来衡量城投企业的偿债能力，认为低于一般贷款加权平均利率则该省的城投公司就难以偿息——注意，这里只是说偿付利息，不考虑偿付本金。

以2022年为例，一般贷款加权平均利率4.57%，但甘肃、天津、青海、广西、重庆、浙江、湖北、江苏等8个省、市、自治区的EBITDA/带息债务都明显低于该基准，而西藏、湖南、内蒙、贵州、四川、黑龙江、河南、北京、安徽、福建、江西、云南等城投公司的EBITDA/带息债务，比4.57%高不了多少——能否支付城投公司的债务利息，属于薛定谔的猫的状态，就当前来看， 城投公司债务真正相对安全的省份，只有新疆、山东等11个省级行政区。

实际上，如果把债务泰山压顶的城投公司剔除在外，中国的非金融企业债务/GDP的杠杆率，大致与美国持平，甚至略低于欧元区和日本。所以，中国非金融企业部门的债务看似乌云摧城，债务本金和利息的偿付，成为了有史以来最艰难的时刻。但说白了，主要城投公司的债务问题。

正是因为城投公司的庞大债务，带来了过去3年中国企业部门整体的资产负债表衰退，只要处理好了城投公司的债务问题，中国的非金融企业整体上即可再次轻装上阵……

债务如毒品，若正常的满足经济需要的债务，那就是治病的良药吗啡。但，如果在经济发展中一味地追求“快活”，不肯丝毫忍受经济转型的疼痛，吗啡终将变成上瘾的海洛因。

要戒掉上瘾的海洛因，那就不知道要多难了。

(文章仅代表作者个人立场和观点)