對「熱錢」「蟄伏」中國的別種觀察

儘管現實中的確有違規境外資金進入境內，毫無疑問，針對短炒套利資金需要嚴加防範，但很多「熱錢」在進入境內之後，並沒有期望以短期暴利為追求，在實質上有可能更像是看好中國經濟長期趨勢的戰略投資資金，以分享中國經濟增長的回報。對於這樣的長期投資資金，需要通過政策將其引導到經濟發展最需要的領域。

「熱錢」問題再度引起監管部門的高度重視。

據報導，海外市場基於對人民幣升值的預期，各路外匯資金淨流入我國的壓力近期有所增大。為此，日前召開的國家外匯管理局2010年外匯檢查工作會議提出，今年上半年將在13個外匯業務量較大的省（市）展開打擊違規資金流入專項檢查。

提及「熱錢」，大家首先就會想到1998年的東南亞金融危機，彼時海外資金的肆虐直接導致眾多東南亞國際金融體系崩潰。但是正如同經濟學理論分析會區分大國模型與小國模型一樣，當年「熱錢」襲擊東南亞，並不等於當下「熱錢」能夠同樣肆虐中國。換言之，監管部門的確應當基於既有的資本管制政策而嚴格查處，但同時市場各方對「熱錢」的討論，卻不應該僅僅侷限於政策「打擊」這個操作層面。

事實上，權威部門始終缺乏對「熱錢」規模的權威測算標準，這不僅導致各方評估混亂，同時也讓打擊「熱錢」的政策很容易陷入無的放矢的尷尬之中。業界對於「熱錢」的基本演算法，就是外匯儲備增長規模減去貿易順差與外商投資，所剩餘的不可解釋的外匯增長即為熱錢。但這一演算法極為粗糙，最為典型的事件，是在2007年一季度，當時外匯儲備中不明來源增長規模高達733億美元，由此導致彼時市場瀰漫「熱錢」狂賭人民幣升值的說法，從外管局到專家學者紛紛支招，甚至直接掀起一波打擊地下錢莊的熱潮。然而在數月之後，最終的謎底卻是一家國有銀行曾將H股融資資金集中匯回，規模約為600億美元，真正不可解釋的外匯儲備資金增長其實並不算多。這個事件雖然只是個案，但是它的確證明了打擊熱錢的措施缺乏針對性目標。央行副行長易綱也明確承認，熱錢多以合法渠道進入，而且既有的熱錢測算方法需要改進。這一官方說法，已經承認了「熱錢」在中國的獨特屬性，筆者認為，對此獨特性詳加實證研究更加重要也更加急迫。

一般而言，熱錢進入一個經濟體的目的，就是為了博取短期套利機會，但是進入中國的所謂「熱錢」卻顯然並非如此。其一，海外市場儘管存在人民幣升值預期，但是預期的升值幅度並不算大。從海外市場一年期無本金交割外匯(NDF)報價看，本輪人民幣升值預期不過在3%左右，遠低於上輪升值預期幅度，熱錢如果單純為了博取匯率升值而來，那麼實際套利空間恐怕極為有限。其二，「熱錢」除了博取本幣升值之外，還會參與當地股市和樓市以獲得更多套利機會。但是從國內市場運行情況看，從去年11月起海外市場的人民幣升值預期開始趨強，但是其間所對應的境內股市和樓市行情卻陷入膠著狀態。無論樓市、股市，成交量均萎縮到了極點，不僅看不到熱錢的身影，更遑論熱錢套利取現了。其三，與資本項目開放的經濟體不同，進入境內的熱錢所面臨的最大困難，就在於如何兌現利潤並流出。實際上，長期以來國內外匯儲備中不可解釋的數量一直在增長，以此標準看，就從未有「熱錢」集中流出的跡象出現，也即套利資金並沒有兌現出逃。

綜合以上跡象的分析，可以看出，儘管現實中的確有違規境外資金進入境內，但是這些資金的運行特徵卻並不符合傳統熱錢的定義。換言之，很多所謂的「熱錢」在進入境內之後，並沒有期望以短期暴利為追求，而是選擇長期滯留中國境內。由於中國外匯儲備構成數據不透明、境外資金入市測量標準不準確，讓人們很難對這些海外資金的去向和意圖給出較為明確的估計。筆者嘗試使用排除法來判斷境外資金的流向，從大環境上看，基於相對嚴格的監管查處措施，境外資金其實可以公開大規模投資的渠道非常有限。而從海外資金可能的運行形式上，我們不難發現，一方面這些資金並沒有跡象大規模進入股市樓市；另一方面基於國內實體產業競爭激烈、利潤率普遍較薄，本土境內資金尚且苦於投資無門的局面，境外資金同樣難以在實體投資上有所建樹。海外資金長期滯留境內，但卻沒有明顯的投資去向，那麼唯一可能的解釋就是，海外資金以人民幣的形式停留於銀行儲蓄中，並最終進入到商業信貸系統之中。

這樣的結論，或許有點出人意料，但是在沒有學術機構和官方的權威分析結論之前，這或許是一個大概率的結果。換言之，那些所謂的海外「熱錢」，在實質上有可能更像是看好中國經濟長期趨勢的戰略投資資金，它們流入境內並非是為了博取套利機會，而是為了分享中國經濟增長的回報。倘若這樣的結論成立，我們就不僅能夠解釋熱錢為何只流入不流出的疑問，同樣也可以解釋為何中國經濟能夠先於其他經濟體復甦。而對於監管部門而言，在忙於查處熱錢的同時，也不妨認真分析、查考一下「熱錢」的性質。毫無疑問，針對短炒套利資金的確需要嚴加防範，而對於長期投資資金，則需要通過政策將其引導到經濟發展最需要的領域，其意義就如同中國大量購買美國國債，最終給美國提供低息貸款一樣。對於中國而言，何樂而不為呢？

(文章僅代表作者個人立場和觀點)