主權債務危機或為「第二波」金融海嘯

近日，穆迪發出或將對葡萄牙主權評級下調的警告，使擔憂主權債務危機蔓延的市場情緒失控，希臘發生空前「騷亂」，半數國民捲入罷工抗議之中。而全球金融市場紛紛重挫，無論是道瓊斯指數、日經指數都大幅下跌，5月6日中國上證指數更是狂跌4.11%，下跌117點之巨。

市場擔憂全球主權債務風險升級的觀點並非危言聳聽。不過，若僅把當前的市場恐慌情緒匡定於主權債務危機的蔓延範圍，則難以詮釋全貌。我們認為，當前主權債務危機已動搖了全球金融市場的內穩性，甚至開始干擾市場對風險資產的有效定價和資源配置。

當前歐元區主權債務危機狹義地講就是國債危機。國債收益率曲線是各國乃至全球固定收益市場的基準定價曲線，它直接影響著一國乃至全球固定收益率市場的定價基礎和效率，而債券市場則是包括股市在內的金融市場對風險資產的風險敞口進行定價的參照系。

主要國家國債收益率曲線失真將使全球固定收益市場的基準定價出現紊亂，無法為規模龐大的風險資產進行有效的風險敞口定價，市場必然陷入冰封之中。以當前希臘、葡萄牙等歐元區債市為例，主權債務危機已使金融市場的定價功能失靈，市場出現了有價無市的恐慌局面——殺價甩貨者眾而接貨者寡。特別需要指出的是，受歷史傳承影響，債市是歐元區的主導型金融市場，且該市場投資者多來自歐盟內部，顯然希臘、葡萄牙等的主權債務危機對歐盟金融市場極具破壞性。

而歐洲債市失火不可避免地干擾美國國債收益率曲線的形成，不利於美國金融市場對風險資產的合理有效定價。受投資者避險情緒的強烈撞擊，5日美國10年期國債收益率下降4個基點至3.56%，而2年期國債收益率曲線則下降7個基點至0.88%。顯然，當前美國國債價格上漲收益率下降，是擔心歐洲主權債務危機蔓延失控的投資者避險續期推動，而非其內生利好因素推動；這無疑將干擾美國固定收益市場的風險定價。即包括固定收益證券在內的風險資產依據目前國債收益率曲線定價，隱含著較高的投資者風險偏好，且一旦避險情緒持續推低美國國債收益率，則基於此對風險資產定價將無法有效覆蓋風險資產真實的風險敞口，從而增加風險隱患。

如果說歐元區債務危機對全球金融市場的影響尚處於初級階段，那麼對國際外匯市場的影響則相當明顯。5日歐元兌美元下挫至1.2816，且下行慣性依舊。歐元相對於其他貨幣的下挫將不可避免地加劇主權信用貨幣競相貶值。當前以商品籃子衡量，幾乎所有主權貨幣的購買力都有所下降，全球性高通脹已在培育中。持續貶值的歐元將干擾歐巴馬政府的出口倍增計畫，加劇國際貿易保護主義。同時，加劇中國等國外匯儲備資產的配置的難度。這些對全球金融市場存量風險資產帶來了明顯的風險敞口，並加劇了風險定價的不確定性。

歐元區債務危機對全球金融市場的衝擊還表現在市場對誰來拯救「拯救者」的詰問。目前歐盟和IMF的救助方案存在著明顯的棘輪效應——用新債堵舊債的拆東牆補西牆的手段，只是延緩希臘違約時間。

當前各國政府反而藉助危機救援來硬嵌入全能政府之理念，擴展政府之權力，壓縮市場自由空間。這使得市場愈發擔憂政府赤字長期化、主權債務危機常態化，從而導致通脹和微觀經濟主體可預見的高稅負化。這無疑使市場擔心，主權債務風險對風險資產定價的扭曲和干擾不再是一個短期效應，或將是一種常態化的干擾和扭曲。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)