市場上是錢多還是錢少

從6月19日新一輪匯改以來，人民幣再次提速升值，在6.83附近穩定了一年多的人民幣匯率在短短10個交易日內上漲了0.824%。

在一個多種經濟因素扭結的關口，這一次，似乎與以往不同。人民幣升值似乎沒有帶來資產價格的上漲，反而引發了一股逆流。

股市的表現讓有十年炒股經驗的老劉有些看不懂，6月21日調集了大量資金補倉的他怎麼也沒想到，10天後他的新增資金賬面幾乎虧損10%，「現在的點位實際上相當於1600點呀，為什麼大家都不買呢」；

準備將不久前投資買的廣州珠江某臨江小區一線江景房轉手的嚴阿姨也有些擔心：「中介騙我說人民幣升值能漲，現在還跌了幾千塊，會不會再跌呀？」房地產商開始各種名目下的降價，嚴阿姨手機每天收到至少十條以上包括送車在內的樓盤打折信息；

沿海一家股份制銀行的分支機構負責人瀋小姐告訴筆者，「我們的貸款額度一季度就已經用完了，現在上面的政策基本上只收不放」；

在廣州從事美國、加拿大投資移民工作的周小姐近幾個月來生意火爆到「忙暈了頭」；

在東莞某外資企業從事財務工作多年的鄒先生接到老闆的新指示，以向關聯兄弟公司採購原材料和進口生產設備為名，將公司賬上大筆現金購匯向境外支付，另一方面，老闆已經指示東莞的工廠要適當裁員壓縮產能與開支。而在鄒先生的記憶中，以往人民幣升值的時候，老闆指示的是相反的操作，在中國香港的兄弟公司或者在美國的母公司向中國內地公司採購以增加內地公司的資金，一段時間後，即使躺在銀行也會有一筆額外的財務費用收入，「我們也同樣面臨漲薪壓力出口不暢等問題，老闆可能覺得中國的投資高峰期已經差不多了。」

市場上到底是錢多還是錢少？

央行最近發布的2010年上半年金融統計數據報告顯示，廣義貨幣M2較年末餘額增長18.5%，金融機構人民幣貸款增加4.63萬億元，但從貨幣供應量上半年明細中可見，流通中貨幣（M0）卻呈現下降趨勢，由1月的4.02萬億降低為5月的3.86萬億。上半年人民幣存款增加7.63萬億元，同比少增2.35萬億元，降幅23.5%。

宏觀經濟數據依然利好的另一面隱憂顯現，二季度，除了PMI指數，國內的城鎮固定資產投資、用電量、汽車銷售等均告回落。央行修補2009年以來的貨幣擴張政策，基於通脹擔憂繼續回收流動性，近日宣告回收1600億。銀行們在貨幣市場找錢，上半年銀行間市場交易活躍，人民幣交易累計成交74.0萬億元，日均成交6065億元，日均成交同比增長13.4%。銀行間市場同業拆借、質押式債券回購月加權平均利率均紛紛上漲。

錢，錢，錢，那些投資中國的錢，我們的錢，去了哪兒？

熱錢變臉「做空」

外管局統計數據帶來空前徵兆：國際熱錢，多年來在中國經濟增長中活躍的熱錢出現明顯轉向變臉徵兆。熱錢研究專家驚呼近千億熱錢在短短兩個月內流出，5月外匯佔款創下新低，較4月環比大幅下滑54%。

一枝獨秀的中國經濟增長在歐美經濟不景氣背景下成為全世界資本的投資樂土，伴隨著人民幣升值及央行的加息，以逐利為天性的熱錢自2004年開始出現在中國諸多領域頻頻出手、興風作浪，主戰場樓市、股市的牛氣衝天讓熱錢們收穫了超級利潤。

實現收益與落袋為安是基本的投資法則。「在沒有比中國更好的投資環境與投資氣候的前提下，熱錢對於中國市場會採取一些高賣低買的波段性操作。」一位熱錢研究者表示，近年有關統計數據和一些熱錢研究人士亦在不同時期收集到熱錢流進流出的信號。

迄今為止，目前沒有科學與權威的統計口徑與方法來計算熱錢的規模。一些民間研究人士甚至認為歷年來累積流入超過2萬億，再加上在中國市場的投資增值，其對於中國經濟的衝擊與影響力非同一般。

但是，現在人民幣再啟升值之旅，外匯佔款為什麼卻驟然大降呢？外管局的解釋是有市場和監管因素雙重作用，稱若美元利率和匯率持續走強可能引起國際資本流出，不排除美元走強和歐洲債務等偶然性的因素引起資本流向變動。

外管局的底牌是目前中國對於資本項目的管制，有組織、大規模的熱錢進出不可能。但這一樂觀結論引起熱錢研究專家門的擔憂，除了外管局意識到的「披著合法合規的外衣進入的」不在此限之外，更多的另類形式與姿態的「境內熱錢」行蹤亦同樣需要引起足夠重視。

「境內熱錢」的代表，是與海外資本有各種聯繫，游離在銀行體系之外的民間資金，包括民間高利貸資金、地下錢莊資金、各種PE與信託投資名義下的資金，這些資金同樣有群體逐利、大進大出等難於監管的特點，而且亦有進出境外的便捷路徑。

「境內熱錢」的另一種形態是準備外逃的資本。資本外逃的防範亦是一個世界性難題，而研究學者指出中國從1997年以來每年外逃資本至少保持著200億美元的增速。近來來，隨著樓市股市批量造富、官商勾結、貪污腐敗等問題典型化，獲得超級意外暴利的資本尋求海外避險趨勢更為明顯。

境內熱錢外逃，是劫走人民幣的力量之一。

超級吸錢大亨

全球金融危機爆發以來，中國市場得以保增長的兩大武器是貨幣擴張和4萬億經濟刺激。各級政府扮演著投資拉動型主角，政府投資主導的「鐵公基」項目上馬，政府通過發行地方債、土地抵押和城投公司四處找錢。

硬幣有兩面。經濟刺激計畫短期內對經濟衰退力挽狂瀾，但負面效應和退出中可能出現的問題成為新的考驗與難題。

一是「鐵公基」項目都是超級吸錢大亨，動輒幾十億甚至上百億的投資，「鐵公基」投資對於GDP保8功效明顯，但對於解決民眾就業、擴大消費與國民收入增長問題則隔鞋搔痒，產能過剩、重複建設、效益低下的隱患從一開始就埋下，一高鐵一年虧上好幾個億；一地方政府花上數百億在兩大城市之間再修一條高鐵，為的是節省十幾分鐘的行程。另一方面，「鐵公基」投資的退出也面臨難題，一是退出時間也至少為三年，二是若資金短缺中途熄火停工成為半拉子工程則是國民財富的巨大浪費。

二是政府大量負債，地方政府融資平颱風險重重。無論是中央財政赤字還是各地地方政府債務都是一個令人擔憂的問題，各地地方政府融資平臺成為另一個超級吸錢大亨。按照央行口徑統計，截至2009年末，地方政府融資平臺貸款餘額為7.38萬億元。其中2009年新增投放3.05萬億元，若按照正常基礎設施項目建設的3年週期與資金投入進度來推算，2010年這個餘額可能會上升到10萬億，2011年可能達到12萬億。

政府債務累積不容樂觀，6月23日審計署審計報告首次披露部分地方的政府性債務餘額高達2.79萬億元。審計顯示，有７個省、１０個市和１４個縣本級超過１００％，最高的達到空前的３６４．７７％。

中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任劉煜輝認為，清理地方平臺債務讓宏觀經濟付出高昂成本，劉算了一筆賬，地方融資平臺7.38萬億元，按70%的抵押率，意味著政府向銀行抵押的土地價值高達10.5萬億元，這一金額是過去2005~2009年土地出讓淨收益若收地補償金佔土地出讓收入平均按15%左右計算的4.4倍。劉煜輝認為利息壓力與後續資金缺口壓力足以再次傷害銀行系統，進入了歷史上最低的估值區間的銀行股們依然可能存在風險，「在我看來，銀行股的低估值可能未必是市場錯誤，可能是對未來銀行壞賬激增的過度反應。」

實際上，銀行就是缺錢，儘管從今年一季度開始各大銀行都紛紛加大了人民幣貸款的額度，然而現在一些銀行已經處於無錢可貸的境地。在今年第一季度大多數銀行的貸款額度已經用完。

囤積人民幣

對中國這個出口導向型國家來說，刺激內需的同時，通過建立人民幣在國際市場的貨幣話語權從而謀求從外部提振經濟是另一重積極努力。

不過一些專家指出，這個積極努力隨著近來跨境貿易結算的全面擴大面臨著迫切需要解決的問題：如何有效地建立人民幣區域市場、建立人民幣循環與匯率避險機制、預防國際資金炒作與套利，這是人民幣漫長國際化之路上碰到的初步問題。

香港金融管理局總裁陳德霖6月底表示，香港將在7月推出以人民幣計價的投資產品，包括債券、股票、基金、保險等。這對於香港離岸金融中心意味著突破性的一大步。截至4月底，香港人民幣存款達到808.94億元的歷史新高。

但硬幣同樣有兩面，香港推出以人民幣計價的各種投資產品一定程度上降低了熱錢進入內地比例，甚至有熱錢囤積香港從事倒賣業務。此外，今年以來，深圳羅湖口岸幾次抓獲攜帶上百萬人民幣出境的背包黨，這些案子的背後是香港人民幣市場的緊缺。包括匯豐在內的香港各銀行，需要人民幣的時候，並非全部從人民銀行購買，而是從市場上直接收購現鈔。「這很容易造成人民幣局部短缺和被某些資金控制市場。」

臺灣也遭遇了類似香港的問題。7月14日，人民銀行宣布授權中銀香港為臺灣人民幣現鈔清算行，為臺灣個人提供人民幣現鈔兌換服務。這緩解了今年2月以來臺灣銀行的人民幣緊缺問題，但人民幣市場的發展與完善依然有著漫長的路途。據臺灣當地媒體報導，今年4月以來人民幣升值預期普漲，臺灣民眾出現了囤積人民幣現象。「沒有完整、有效的人民幣市場，除了市場缺乏活力外，人民幣很容易被操縱。」

筆者瞭解到，香港從2003年宣告開展人民幣業務，邁出人民幣離岸結算中心第一步以來，到現在近8年的時間之所以踟躇徘徊，除了諸多基礎條件的軟環境建設需要時間外，更重要的因素亦是其中有諸多風險因素需要權衡與顧忌。其中最主要需要顧忌的風險，就是人民幣離岸結算中心為熱錢進出提供了更為便利的條件。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)