謝國忠：夏日風暴將至

2011-07-17 12:02

在這個夏天，全球經濟放緩已經變得十分明顯了。美國失業率上升，房價下跌；歐元區主權債務危機不斷蔓延；日本從地震和海嘯災難中恢復得很艱難；中國在通脹中不斷掙扎——這些都是經濟持續放緩的標誌。

由此可見，2008年經濟危機後的復甦基礎是不穩固的，是在用經濟刺激手段隱藏結構性問題帶來的阻力。不解決結構性問題，任何刺激措施的效果都會是短暫的。

經濟放緩應當被視為一個長期現象，而不僅僅是一次暫時性疲軟。其主要影響就是拖延了各國貨幣緊縮政策的實施。自從20世紀70年代以後，央行還沒有遇到過通脹上升和增長率下降的情況。包括央行在內的政策制定者，仍然傾向增長。他們的緊縮步伐會進一步放緩。因此，通脹仍處於上升趨勢。全球經濟正在走向滯脹。

歐巴馬的致命錯誤

在過去一個月裡，歐巴馬總統2012年競選連任的前景已經在惡化。失業率上升是最大的問題。6月，失業率已經達到了9%。在現代歷史中還沒有哪位在任總統能在如此高的失業率下獲得連任。

就業數據是具有迷惑性的。如果一個人一段時間不找工作，他就不再被視為勞動力。這個標準在不同國家也是不一樣的。因此，我們不能簡單地比較就業數據。2008年6月到2011年6月間，美國就業人數下降了600萬，同時其勞動力年齡人口增加了600萬。但是，美國勞工數據表明，自2008年美國勞動力減少了100萬人。這就是人們不再找工作所造成的。調整了這一因素，美國失業率應該為13%。

為什麼失業率會再次上升？共和黨指責是過分的監管和政府稅收政策的不確定性造成的。民主黨把這歸咎於布希政府的遺產。在經濟學家中，一些人責備效率低下的經濟刺激政策。他們全都指責中國，至少在某種程度上。

一個充分的市場是不應該存在失業的，因為價格機制最終會有效地匹配供應和需求。在現實世界中，人們在有了家庭，孩子在附近學校上學，或者是技能無法再滿足需求時，就無法再自由流動了。這種矛盾在經濟需要迅速改變時更加重要。

泡沫經濟錯誤地配置了包括勞動力在內的各種資源。例如，在泡沫經濟裡會有很多股票經紀和地產代理。當泡沫破裂，這些人需要時間來找到其他的職業，沒有快速的解決辦法。

歐巴馬總統犯了個很大的錯誤，他聽從了經濟學家的建議採取大規模經濟刺激計畫來刺激經濟和就業。如果他能讓經濟在該著陸的時候著陸，可能現在的結果會更好。經濟可能會復甦的更慢一些，但是基礎會更加牢固，並且恰好能趕上他的2012年選舉。

里根總統有過一樣的經歷。在他上任後，美聯儲主席保羅·沃爾克大幅度地提高利率來抑制通脹。經濟由此崩潰了。到他1984年參加競選連任時，在高利率環境下經濟已經清除了很多積垢，並開始強勁增長。里根總統得益於經濟復甦，輕鬆獲得連任。

為了提高獲勝的機率，歐巴馬總統在先前刺激策略的基礎上推出更多的經濟刺激措施，這可能會犯更大的錯誤。經濟明年可能會短暫復甦，幫助他獲得連任，但隨後還可能發生另一場崩潰。

歐巴馬錯誤政策的另外一個副產品就是房價再次下跌。跟失業率上升一樣，房價的下跌是因為市場在泡沫之後不允許自然調整。從歷史數據來看，美國房價應該已經下降了一半。政府刺激政策和美聯儲第二輪量化寬鬆政策給房主們帶來了復甦的希望。他們的猶豫不決讓市場去年有所恢復。隨著他們失去負資產變正的希望，他們就會開始違約，從而帶來房價的第二輪下跌。大規模的經濟刺激政策可以拖延全面的房價調整，但是無法避免其發生。

歐元區主權債務危機蔓延

現在看來，通過提供現金援助，要求並接受希臘債券持有人——主要是西歐銀行——「自願」用舊債券購買新債券，歐元區暫時成功地穩住了希臘的情況。但這只是暫緩之舉。當下一期希臘證券到期，同樣的鬧劇又會上演。債滾債並不意味著債務情況良好。並不需要做多少分析就能得出希臘無力償還債務的結論。

希臘是一個只有440萬人口的小國。它的經濟只佔歐洲經濟的2%。希臘全國總負債為3400億歐元，不到歐洲信貸總額的2%。從理論上講，它的破產應該跟大公司的破產一樣，很痛苦，但還是可控的。除非能有人幫希臘償還債務，否則希臘的破產就是不可避免的。希臘平均每人的國家債務約為8萬歐元。對於一個三口之家來說，欠債就約為24萬或34萬歐元，其中三分之二是欠外國人的。希臘獨立後，每兩年就會拖欠一次債務。

為什麼歐洲政府如此努力的來拖延結果呢？答案是與更廣泛的銀行體系的金融聯繫。希臘三分之二的債務是欠外國人的，尤其是西歐銀行的。如此多的資本損失可能會引發像雷曼兄弟破產這樣的危機。因此，像法國和德國這些西歐政府才會試圖拖延。

但是拖延只是避免承認損失的一個會計手段。希臘證券已經在希臘不可避免的破產中進行了定價。其債券交易將有很大的折扣。如果持有債權的歐洲銀行按市價計值，他們現在就必須進行資產重組。會計技巧無法改變投資人已經虧損的事實。看到歐洲政府做出這種自欺欺人的舉動實在是太可悲了。

三大評級機構挑戰歐洲的做法，指出發行新債券償還舊債券事實上就是破產。他們的意見很重要，因為歐洲央行不能持有破產政府作為抵押品的債券。現在這種債券已經佔到了總量的18%。2008年危機期間，美國銀行用毫無價值的次級貸款文件向美聯儲貸款。歐洲銀行也在向歐洲央行做同樣的事情。

就在法國和德國制定了對希臘的臨時救助計畫之後，穆迪將葡萄牙的信用評級下調至垃圾級。這延續了對歐洲主權債務危機的恐懼。歐洲政府就自己的問題譴責信用評級機構。很可能他們會改變規則，以下調與信用評級有關的債券持有規則。到那時就是完全的自欺欺人了。

歐洲解決債務危機的拖延策略對全球經濟投下了陰影。公司和投資者都在擔心如果不可避免的結果發生了，情況會怎麼樣。這種不確定性可能會抑制投資和消費，拖累全球經濟。

經濟放緩應對無方

當前的經濟放緩找不到簡單的出路。利率已經很低了。歐洲央行正在提高利率來維持其打擊通脹的信譽。美聯儲很少再談論第三輪量化寬鬆政策的可能性。很多政府在削減預算赤字，似乎是沒有更多的刺激政策了。

目前的環境仍然有利於債券。寬鬆的貨幣政策和較低的投資需求意味著金融資產過度的流動性。隨著股市失利，債券開始受益。但是，政府債券被高估了。當投資者意識到還有大量通脹還沒到來時，債券就會暴跌。時間可能會在2012年的下半年。

地震和海嘯發生後，世界期待日本經濟快速復甦，相信日本政府調動資源和協調重建的能力。但是我卻預計復甦會相對緩慢。看來情況被我言中了。災後重建大臣松本龍剛剛辭職。儘管是說錯話導致了他的辭職，但這反映了日本政治體系癱瘓的本質，這正是造成日本20多年來經濟衰退的根源。

近來全球貿易的弱點部分原因是日本的災難造成的。電力不足放緩了日本製造業的發展。日本在全球供應鏈中扮演著重要的角色。汽車零部件和電子元件是最突出的例子。日本企業需要時間來解決生產問題。在此期間，他們的客戶需要減產。

重建的行政過程同樣也很費時間。2012年日本經濟很可能會繼續疲軟。當重建過程開始後，融資將會是個大問題。我相信，日本央行要為重建提供部分融資。地震後，我曾預計日元會走弱，因為日本央行需要提供資金。我的話為時過早了。重建過程現在還非常緩慢，央行現在還不需要提供融資。這意味著日本經濟復甦時，日元將會下跌。

中國的通脹鬥爭還處於初期。加息的步伐如此緩慢，2012年可能無法穩定通脹。更大的風險是，那些特殊因素，如削減進口關稅、高速公路過路費、油價下跌等，都會減緩通脹，再次給放寬貨幣政策提供藉口。之後無疑會有另一場通脹高峰。

中國的通脹問題真的是與政府財政有關的。現在是在向儲戶徵稅來為政府項目融資。很多分析人士和政府官員把通脹描述成為一個技術問題，認為可以通過政府指導的供應擴張來解決。這只不過是讓人們接受損失的另一個精神把戲罷了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)